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Kehrt die Inflation zurück?

FRANKFURT: Nach Jahren niedriger Inflation sind die Preise in den letzten Monaten fast überall gestiegen. Am ausgeprägtesten war dies, überwiegend aufgrund von Lieferengpässen im Gefolge der Lockdowns, bei Energie und Rohstoffen. Doch während diese Hindernisse weitgehend als vorübergehend betrachtet werden, was nahelegt, dass dieser inflationäre Ausschlag nach oben bald vorbei sein wird, sind weitere Faktoren im Spiel, die nahelegen, dass das nicht passieren wird.

Der wichtigste dieser längerfristigen Faktoren ist die rapide Zunahme der Geldmenge. Die meisten monetären Aggregate (nicht bloß das Zentralbankgeld) sind in atemberaubendem Tempo gestiegen, auch wenn diese Entwicklung die Notenbanken und viele Ökonomen nicht zu beunruhigen scheint. Angesichts der Tatsache, dass das Geld in den führenden Modellen zur Erklärung der Inflation inzwischen keine Rolle mehr spielt, wird das berühmte Dictum des Wirtschaftsnobelpreisträgers Milton Friedman, die „Inflation [sei] immer und überall ein geldpolitisches Phänomen“, heute kaum noch zitiert.

Die „Geldmengentheorie“ postuliert, dass die Kausalität der Inflation vom Geld zu den Preisen hin verläuft. Tatsächlich scheinen empirische Belege Friedmans Hypothese in Bezug auf eine moderate Inflation weitgehend untergraben zu haben. Doch es bleibt eine Tatsache, dass die Nominallöhne und die Preise für Waren und Dienstleistungen ohne entsprechende Ausweitung der Geldmenge nicht immer weiter steigen können. Auch kann ein starkes Geldmengenwachstum im Laufe der Zeit die Risiken bei der Entwicklung der Vermögenspreise und der Finanzstabilität steigern.

Nach über einem Jahrzehnt, in dem eine Vielzahl von Faktoren – darunter, um nur zwei zu nennen, die Globalisierung und der demografische Wandel – einen Abwärtsdruck auf die Preise ausübten, könnte die Welt nun am Rande eines breiter angelegten wirtschaftlichen „Regimewechsels“ stehen. Steigende Gesundheitsaufwendungen in alternden Gesellschaften, das verringerte Tempo der Globalisierung, Verwerfungen innerhalb der Lieferketten und jüngste Forderungen nach Rückholung der Produktion in kostenintensivere Regionen stellen neue Quellen eines exogenen Preisdrucks dar. Unter diesen Umständen könnten auch die Löhne in die Höhe gedrückt werden.

In einer Zeit, in der sich die Notenbanken fast nach etwas höherer Inflation sehnen und den rapiden Anstieg der Geldmenge ignorieren, dürfte eine derartige Änderung im realen Sektor auf eine Verschiebung von einem deflationären hin zu einem inflationären Umfeld hindeuten. Viele der heute erkennbaren Faktoren waren schon in den 1960er und 1970er Jahren (das letzte Mal, als sich Inflationsdruck aufbaute) kennzeichnende Merkmale.

Sollten wir uns auf eine Rückkehr zur Stagflation einstellen? Das ist schwer zu sagen, weil wir derzeit ein ungewöhnlich hohes Maß jener Art nicht quantifizierbarer Unsicherheit erleben, von der der Ökonom Frank Knight argumentierte, dass man sie in herkömmliche Prognosen unmöglich integrieren könne. Zusätzlich zu den dramatischen strukturellen Änderungen der letzen Jahre innerhalb der Weltwirtschaft könnte die Pandemie die Voraussetzungen für Folgen geschaffen haben, die derzeit noch nicht absehbar sind.

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Noch schlimmer ist, dass sich die Notenbanken weitgehend auf Modelle zu stützen scheinen, die – bedingt durch ihren Mangel an realistischen theoretischen Erklärungen dafür, was Finanzströme, Risikoaufschläge und Vermögenspreise bestimmt – ihre Aussagekraft schon vor Jahren weitgehend eingebüßt haben. Mehr als ein Jahrzehnt nach der Finanzkrise von 2008 lassen die wichtigsten von den Notenbanken genutzten allgemeinen Gleichgewichtsmodelle die große Ungleichheit zwischen den privaten Haushalten beim Vermögen, bestehenden langfristigen Schuldenpositionen, unversicherten Risiken und der Erwartungsbildung weitgehend unberücksichtigt. Insofern sind sie nicht geeignet, die komplexen Auswirkungen abzubilden, die systematische Maßnahmen oder systemische Erschütterungen auf Vermögensverteilung und Ungleichheit und damit auf die Gesamtnachfrage haben.

Ohne dieses Wissen lässt sich nur raten, ob das starke Geldmengenwachstum durch die erhöhte Ungleichheit bedingte Vorsorgeansparungen, eine inflationäre fiskal- und geldpolitische Erschütterung oder beides widerspiegelt. Dies ist besonders problematisch in einer Welt, in der die Notenbanken die Geldbasis enorm ausweiten, indem sie einer kleinen Gruppe relativ vermögender und gut informierter Anleger zu hohen Preisen Vermögenswerte abkaufen.

Die Schlüsselrolle bei Vorhersagen über die künftige Inflation spielen die Erwartungen, und diese scheinen fest auf niedrigem Niveau verankert zu sein. Doch was ist, wenn diese Erwartungen nach so vielen Jahren sehr niedriger Inflation inzwischen mehr rückwärts- als vorwärtsgerichtet sind? Da die Inflationsangst von den meisten Radarschirmen verschwunden ist, ist es vielleicht verständlich, dass die jüngsten Preiserhöhungen als rein vorübergehend betrachtet werden. Doch weil die Geldpolitik tendenziell mit langer, zeitlich unterschiedlicher Verzögerung wirksam wird, ist es gefährlich, zu warten, bis die höhere Inflation Wurzeln geschlagen hat, bevor man anfängt, sich aus der quantitativen Lockerung herauszuschleichen oder die Zinsen anzuheben.

Welche Glaubwürdigkeit wird den Notenbanken noch bleiben, wenn die Inflationserwartungen ihren Anker bereits verloren haben? In einem Umfeld extremer Unsicherheit ist es eine riskante Wette, sich derart stark auf die längerfristige Stabilität der Inflationserwartungen zu verlassen. In Zeiten eines Regimewechsels ist die Unsicherheit derart hoch, dass es schlicht unmöglich ist, rationale Erwartungen zu bilden.

Abgesehen vom starken Geldmengenwachstum stellt das heutige außergewöhnlich hohe Niveau privater und öffentlicher Schulden ein weiteres unkalkulierbares Risiko dar. Die Tragbarkeit der öffentlichen Finanzen in hochverschuldeten Ländern ruht auf wackeligem Boden und ist in starker Weise Erschütterungen ausgesetzt, die aus vielen wirtschaftlichen oder geopolitischen Quellen herrühren können.

Ich sage hier nicht die unweigerliche Rückkehr einer hohen Inflation voraus. Aber ich bin besorgt über das starke Wachstum der Geldmenge und seine Determinanten, angefangen bei den massiven Ankäufen von Staatsanleihen durch die Notenbanken. Die Notenbanken scheinen mir, was dieses Risiko angeht, viel zu optimistisch. Sie ignorieren zudem die erhöhte Unsicherheit des gegenwärtigen Umfeldes, nicht zuletzt, indem sie zukunftsgerichtete Hinweise zur Geldpolitik geben, die eine relativ lange Fortsetzung extrem niedriger Leitzinsen und hoher Wertpapierkäufe versprechen.

Im Falle der Eurozone sagt es viel aus, dass einige Beobachter begonnen haben, keine Inflation, sondern eine Art Japanisierungvorherzusagen: niedrige Inflation und Nominalzinsen, hohe öffentliche Defizite und eine zunehmende Fiskal- und Finanzdominanz. Doch angesichts der Zunahme der Vermögensungleichheit und der Wahrscheinlichkeit, dass die Finanzanleger irgendwann das Vertrauen in die Tragbarkeit der öffentlichen Finanzen verlieren werden, ist unklar, ob derartige Bedingungen politisch aufrechtzuerhalten wären. Sicher ist nur, dass sich weder ein finanzieller Zusammenbruch noch ein steiler Anstieg der Inflation ausschließen lassen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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