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Die Illusionen, die die US-Vermögenspreise in die Höhe treiben

NEW HAVEN – Spekulative Märkte waren schon immer anfällig für Illusionen. Doch die Torheit an den Märkten zu erkennen bietet einem keinen klaren Vorteil dabei, die Marktergebnisse vorherzusagen, weil Veränderungen bei der Stärke der Illusion schwer vorhersagbar sind.

In den USA waren zuletzt zwei Illusionen von Bedeutung an den Finanzmärkten. Eine ist die sorgsam kultivierte Vorstellung, dass der designierte Präsident Donald Trump ein genialer Geschäftsmann sei, der mit seiner Verhandlungskompetenz Amerika wieder groß machen wird. Die andere ist eine natürlich auftretende Illusion: die Nähe des Dow Jones zur Marke von 20.000 Punkten. Der Dow Jones Industrial Average steht seit November bei über 19.000 Punkten, und zahllose Meldungen in den Nachrichtenmedien konzentrieren sich auf seinen Flirt mit der Schallgrenze von 20.000 Punkten, die möglicherweise schon erreicht sein wird, wenn dieser Kommentar erscheint. Was immer auch sonst passiert: Die 20.000-Punkte-Marke wird eine psychologische Auswirkung auf die Märkte haben.

Trump hat nie klar und widerspruchsfrei gesagt, was er als Präsident tun wird. Ein Punkt auf seiner Tagesordnung sind eindeutig Steuersenkungen, und die davon ausgehenden Impulse könnten für höhere Vermögenspreise sorgen. Eine Senkung der Körperschaftssteuer dürfte logischerweise zu höheren Aktienkursen führen, während eine Senkung der persönlichen Einkommensteuer zu höheren Eigenheimpreisen führen könnte (die allerdings durch andere Änderungen am Steuersystem ausgeglichen werden könnte).

Doch es sind nicht nur Trumps vorgeschlagene Steueränderungen, die die Marktpsychologie beeinflussen dürften. Die USA haben noch nie einen Präsidenten wie ihn gehabt. Nicht nur ist er ein Schauspieler wie Ronald Reagan; er ist auch ein motivierender Autor und Vortragsredner, ein Markenname im Immobilienbereich und ein zäher Verhandler. Falls er je seine Finanzdaten freigibt oder seine Familie es schafft, seinen Einfluss als Präsident zu nutzen, um ihren Gewinn zu steigern, könnte er sich sogar als erfolgreicher Geschäftsmann erweisen.

Am stärksten unter den Ex-Präsidenten der USA ähnelt Trump vielleicht Calvin Coolidge, einem extrem wirtschaftsfreundlichen Steuersenker. Berühmt geworden ist Coolidges Äußerung: „The chief business of the American people is business.“, und sein Finanzminister Andrew Mellon – einer der reichsten Männer Amerikas – propagierte Steuersenkungen für die Reichen, die dann zu denen, die weniger glücklich dran seien, „durchsickern“ würden.

Die US-Wirtschaft war während der Coolidge-Regierung sehr erfolgreich, doch der Boom endete 1929, unmittelbar nach dem Ausscheiden von Coolidge aus dem Amt, mit einem Börsenkrach und dem Beginn der Großen Depression. Während der 1930er Jahre schauten die Menschen wehmütig auf die 1920er zurück, betrachteten sie jedoch zugleich als eine Zeit des schönen Scheins und des Betrugs.

Natürlich ist die Geschichte kein Schicksal, und die Ähnlichkeit mit Coolidge ist nur eine Beobachtung – und nicht gerade eine solide Basis für eine Prognose. Zudem waren Coolidge und Mellon im Gegensatz zu Trump von besonnenem, maßvollem Temperament.

Doch wenn man den Trump-Effekt um all die der Dow-Marke von 20.000 Punkten geschenkte Aufmerksamkeit ergänzt, so hat man durchaus die Grundlagen für eine machtvolle Illusion. Am 10. November 2016, zwei Tage nach der Wahl Donald J. Trumps, erreichte der Dow Jones einen neuen Höchststand – und hat seitdem 16 weitere Tageshöchststände markiert, die alle durch die Nachrichtenmedien groß herausgestellt wurden.

Dies klingt wie eine wichtige Nachricht für Trump. Tatsächlich jedoch hatte der Dow Jones bereits vor der Wahl, als laut den Prognosen noch Hillary Clinton gewinnen sollte, neun Tagesrekorde aufgestellt. Nominell ist der Dow seit seinem Höchststand im Januar 2000 um 70% gestiegen. Am 29. November 2016 wurde verkündet, dass der S&P/CoreLogic/Case-Shiller National Home Price Index (den ich zusammen mit meinem geschätzten ehemaligen Kollegen, dem im Juli verstorbenen Karl E. Case, gegründet habe) im September ein Rekordhoch erreicht habe. Der vorherige Rekord wurde mehr als zehn Jahre früher, im Juli 2006, aufgestellt.

Doch diese Zahlen sind eine Illusion. Die USA verfolgen eine nationale Politik der Gesamtinflation. Die US-Notenbank Fed hat ein Inflationsziel von 2% für den Deflator der privaten Konsumausgaben aufgestellt. Dies bedeutet, dass alle Preise um etwa 2% jährlich oder 22% pro Jahrzehnt steigen sollten.

Real (inflationsbereinigt) ist der Dow Jones seit dem Jahr 2000 nur um 19% gestiegen. Ein Anstieg um 19% in 17 Jahren ist nicht sonderlich beeindruckend, und der von Case und mir ins Leben gerufene National Home Price Index liegt real noch immer 16% unter seinemHöchststand von 2006. Doch kaum jemand konzentriert sich auf diese inflationsbereinigten Zahlen.

Die Fed ist, wie die übrigen Notenbanken weltweit, dabei, die Währung stetig zu entwerten, um für Inflation zu sorgen. Eine Durchsuchung von Büchern mit dem Google Ngram Viewer zeigt, dass die Verwendung des Begriffs „inflation targeting“ seit Anfang der 1990er Jahre, als der Zielwert typischerweise deutlich unter der tatsächlichen Inflation lag, exponentiell zugenommen hat. Die Idee, dass eine moderate positive Inflation – „Preisstabilität“, keine Nullinflation – tatsächlich wünschenswert sei, scheint in politischen Kreisen etwa um die Zeit der Rezession von 1990-1991 Gestalt angenommen zu haben. Lawrence Summersargumentierte, dass die Bevölkerung ein „irrationales“ Widerstreben gegenüber den sinkenden Nominallöhnen hätte, die einige bei einem System der Nullinflation erleiden würden.

Viele Menschen scheinen nicht zu begreifen, dass die Inflation eine Veränderung der Maßeinheiten darstellt. Leider lassen sie sich, obwohl das Inflationsziel von 2% überwiegend eine politische Wohlfühlmaßnahme darstellt, tendenziell zu stark davon inspirieren. Irving Fisher hat diese Fixierung auf die nominelle Preisentwicklung in einem namensgebenden Buch aus dem Jahre 1928 als „Geldillusion“ bezeichnet.

Dies bedeutet nicht, dass an den spekulativen Märkten jeden Tag neue Rekorde aufgestellt werden. Die Bewegungen der Aktienkurse ähneln tendenziell dem, was die Ökonomen als „Zufallsbewegungen“ bezeichnen. Dabei spiegeln die Kurse kleine tägliche Erschütterungen wider, die mit etwa gleicher Wahrscheinlichkeit positiv oder negativ ausfallen. Zufallsbewegungen durchlaufen tendenziell lange Phasen, in denen sie deutlich unter ihrem vorherigen Höchstwert liegen; die Chance, einen Rekord aufzustellen, ist dann angesichts des Ausmaßes, in dem die Kurse steigen müssten, schnell zu vernachlässigen. Doch sobald sie ein neues Rekordhoch erreichen, ist es sehr viel wahrscheinlicher, dass die Kurse neue zusätzliche Rekordstände markieren – vermutlich nicht an aufeinander folgenden Tagen, aber doch innerhalb einer kurzen Zeitspanne.

In den USA hat die Kombination aus Trump und einer Abfolge neuer Rekordstände bei den Vermögenspreisen – man kann es Trump im Quadrat nennen – die Illusion gestützt, die den aktuellen Optimismus am Markt stützt. Für jene, die nicht zu stark unter Stress stehen, weil sie sich an den Märkten in extremen Positionen engagiert haben, dürfte es interessant (wenn auch nicht profitabel) sein, zu beobachten, wie sich die Illusion zu einer neuen Wahrnehmung wandelt, die völlig andere Vermögenspreisniveaus an den spekulativen Märkten impliziert.

Aus dem Englischen von Jan Doolan