26

Iluze, které ženou vzhůru ceny amerických aktiv

NEW HAVEN – Spekulativní trhy byly vždy náchylné k iluzím. I když však člověk vidí pošetilost trhů, neposkytuje mu to žádnou zřetelnou výhodu při prognóze výsledků, protože lze jen obtížně předvídat, jak se bude měnit síla dané iluze.

Na finančních trzích ve Spojených státech byly v poslední době významné dvě iluze. Jednou z nich je pečlivě živená představa, že Donald Trump je podnikatelský génius, jenž dokáže využít svých vyjednávacích schopností k tomu, aby učinil Ameriku opět velkou. Druhá iluze se vyskytuje přirozeně: je to blízkost hranice 20 000 bodů u Dow Jonesova indexu. Ten se od listopadu pohybuje nad úrovní 19 000 bodů a jeho koketování s dvacetitisícovou bariérou – která může být prolomena, než vyjde tento komentář – se už věnoval bezpočet novinových článků. Ať se stane cokoliv, Dow 20 000 bude mít na trhy stále psychologický dopad.

Trump se nikdy jasně a konzistentně nevyjádřil k tomu, co jako prezident učiní. V jeho agendě zjevně figurují daňové škrty a tento stimul by mohl vést k vyšším cenám aktiv. Od nižších podnikových daní se přirozeně očekává, že povedou k vyšším cenám akcií, přičemž škrty v dani z osobního příjmu by mohly znamenat vyšší ceny nemovitostí (které však mohou být vykompenzovány jinými změnami v daňové soustavě).

Psychologii trhu však neovlivňují jen Trumpem navrhované daňové změny. USA nikdy neměly prezidenta jako on. Nejenže je stejně jako Ronald Reagan hercem; je také motivačním autorem a řečníkem, zavedenou značkou v realitách a tvrdým obchodníkem. A pokud někdy zveřejní finanční informace o své osobě nebo pokud jeho rodina dokáže využít jeho prezidentského vlivu ke zlepšení své finanční situace, pak se dokonce může ukázat, že je úspěšný i v podnikání.

Ze všech bývalých amerických prezidentů se Trumpovi snad nejvíce blížil Calvin Coolidge, daňový škrtač, který šel extrémně na ruku korporacím. „Hlavním byznysem amerického lidu je byznys,“ prohlásil ve slavném výroku, zatímco jeho ministr financí Andrew Mellon – jeden z nejbohatších mužů v Americe – prosazoval daňové škrty pro bohaté, které prý v podobě benefitů „prosáknou“ i k těm méně šťastným.

Za Coolidgeovy administrativy byla americká ekonomika velmi úspěšná, avšak krátce po Coolidgeově odstoupení v roce 1929 skončil tento boom špatně, když zkrachovala burza a vypukla velká hospodářská krize. Ve 30. letech se na léta dvacátá pohlíželo se steskem, ale také jako na dobu podvodů a podfuků.

Dějiny samozřejmě nikdy nepředurčují další osud a Coolidge představuje pouze jednu zkušenost – což může sotva sloužit jako solidní základ pro prognózu. Navíc měli Coolidge i Mellon na rozdíl od Trumpa klidné a umírněné chování.

Pokud však k Trumpovu efektu připočteme veškerou pozornost věnovanou dvacetitisícové hranici Dow Jonesova indexu, pak máme zaděláno na silnou iluzi. Desátého listopadu 2016, dva dny po zvolení Donalda J. Trumpa, dosáhla průměrná hodnota Dow Jonesova indexu nového historického maxima – a od té doby vytvořila 16 dalších denních rekordů, které sdělovací prostředky bez výjimky patřičně okomentovaly.

Zdálo by se, že je to pro Trumpa důležitá zpráva. Ve skutečnosti Dow Jonesův index dosáhl devíti rekordů už před volbami, kdy se očekávalo vítězství Hillary Clintonové. V nominálním vyjádření stojí Dow Jonesův index o 70% výše oproti maximu z ledna 2000. Devětadvacátého listopadu 2016 bylo oznámeno, že index S&P/CoreLogic/Case-Shiller National Home Price (který jsem založil se svým ctihodným někdejším kolegou Karlem E. Casem, jenž loni v červenci zemřel) dosáhl v září toho roku rekordní hodnoty. Předešlý rekord byl více než deset let starý – padl v červenci 2006.

Tato čísla jsou ovšem iluzorní. USA provozují národní politiku celkové inflace. Americký Federální rezervní systém stanovil inflační „cíl“ ve výši 2%, vyjádřený jako deflátor osobní spotřeby (PCE). To znamená, že všechny ceny by měly mít tendenci růst zhruba o 2% ročně čili o 22% za deset let.

Dow Jonesův index se však od roku 2000 zvýšil v reálném (o inflaci očištěném) vyjádření pouze o 19%. Devatenáctiprocentní zvýšení za 17 let je zarážejícím způsobem nízké a národní index cen nemovitostí, který jsem vytvořil spolu s Casem, se v reálném vyjádření stále nachází o 16% pod maximem z roku 2006. Těmto číslům upraveným o inflaci však prakticky nikdo nevěnuje pozornost.

Fed stejně jako další světové centrální banky setrvale znehodnocuje měnu, aby vytvořil inflaci. Vyhledávání v knihách pomocí aplikace Google Ngrams ukazuje, že četnost používání výrazu „inflační cílení“ se začala exponenciálně zvyšovat počátkem 90. let, kdy se cíl obvykle nacházel hluboko pod úrovní skutečné inflace. Myšlenka, že si ve skutečnosti přejeme mírnou kladnou inflaci – „cenovou stabilitu“ namísto nulové inflace –, začala v politických kruzích nabírat reálné obrysy zhruba v době recese v letech 1990-1991. Lawrence Summerstvrdil, že veřejnost má „iracionální“ odpor vůči klesajícím nominálním mzdám, takže by v režimu nulové inflace někteří lidé museli trpět.

Mnozí jako by nechápali, že inflace je změna v jednotkách měření. Ačkoliv je dvouprocentní inflační cíl z velké části jen politikou pro dobrý pocit, lidé mají bohužel tendenci čerpat z něj příliš velkou inspiraci. Irving Fisher označil tuto fixaci na nominální cenový růst za „peněžní iluzi“, přičemž stejný název nese i jeho kniha z roku 1928.

To ovšem neznamená, že nové rekordy na spekulativních trzích překonáváme dnes a denně. Pohyby cen akcií mají sklon blížit se tomu, co ekonomové označují jako „náhodné procházky“, kdy ceny odrážejí drobné denní výkyvy, jež jsou zhruba se stejnou pravděpodobností pozitivní či negativní. A náhodné procházky zase mají sklon zažívat dlouhá období, kdy se nacházejí hluboko pod předchozím maximem; vzhledem k tomu, jak vysoko by ceny musely vzrůst, je pak pravděpodobnost vytvoření nového rekordu zanedbatelná. Jakmile se však ceny skutečně vyšplhají na novou rekordní hodnotu, je mnohem pravděpodobnější, že budou vytvářet další a další rekordy – nejspíš ne každý den, ale v krátkém časovém intervalu.

V USA kombinace Trumpa a série několika po sobě jdoucích rekordních cen aktiv – říkejme tomu Trump na druhou – udržuje iluzi, která tvoří základ současného tržního optimismu. Pro ty, kdo se příliš nestresují ze zaujímání extrémních pozic na trzích, bude zajímavé (a možná i lukrativní) sledovat, jak se tato iluze postupně přetaví v nové vnímání – jehož důsledkem budou diametrálně odlišné cenové úrovně na spekulativních trzích.

Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka.