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推升美国资产价格的幻觉

纽黑文—投机性市场总是容易受到幻觉的影响。但看清市场中的愚蠢并不能为预见结果提供明显的优势,因为幻觉力量的变化难以预测。

在美国,最近金融市场中有两股重要的幻觉。其一是一个精心培育的感觉:当选总统唐纳德·特朗普是一位商界天才,能够用其做交易的技能让美国再次伟大。其二是自然发生的幻觉:道指逼近20,000点。11月,道琼斯工业平均指数已站上19,000点,数不清的新闻报道都聚焦于它向20,0000点的冲击——也许这篇评论发表的时候已经实现了。无论如何,道指20,000点都将对市场产生心理冲击。

特朗普从未对如何当总统有过明确且一致的想法。减税显然在其日程中,刺激则可能带来资产价格上涨。降低公司税自然会被认为将推高股价,而降低个人所得税可能导致更高的住房价格(尽管其效果可能被税制的其他变化抵消)。

但貌似合理地影响市场心理的不只有特朗普的税收改革方案。美国从未有过像他这样的总统。他不但是一个演员,就像罗纳德·里根那样;他也是鼓动人心的作家和演说家、房地产业如雷贯耳的名字,和难缠的交易推手。如果他果真公布他的财务信息,或他的家庭能够利用他作为总统的影响力让财富更上一层楼,那么他在商业上无疑是成功的。

与特朗普最相似的美国前总统也许是凯文·柯立芝。柯立芝是极端亲商的减税派。“美国人民的主业就是商业,”这是柯立芝的一句名言,而他的财政部长安德鲁·梅隆(Andrew Mellon,美国最有钱的富豪之一)鼓吹为富人减税,说这将让好处“渗透”给穷人。

柯立芝执政时期的美国经济非常成功,但1929年柯立芝一下台,繁荣便戛然而止,股市崩盘,大萧条开始。20世纪30年代,人们翘首期盼20年代的日子重现,但同时也把20年代看成假货和欺诈横行的年代。

当然,历史绝非宿命,柯立芝也只是一个观察——而绝非预测未来的���靠基准。此外,和特朗普不同,柯立芝和梅隆的行事风格是冷静而稳健。

但除了特朗普的影响,还有人们对道指20,000点的关注,这就集齐了强大幻觉的要素。2016年11月10日,唐纳德·特朗普当选后两天,道琼斯平均指数创出历史新高——此后又16次刷新日内新高纪录,每一次都被新闻媒体大书特书。

这听起来像是特朗普的大新闻。事实上,道指在大选前、人们预测希拉里·克林顿将胜出时便已经九次刷新新高。以名义值衡量,道指较2000年1月的高点上涨了70%。2016年11月26日,标普/核心逻辑/凯斯-希勒(S&P/CoreLogic/Case-Shiller)全国住房价格指数(由我和我素来敬重的前同事卡尔·凯斯(Karl E. Case)共同编制,凯斯于1去年7月逝世)公告该指数在9月创下的历史新高。历史前高发生在十多年前的2006年7月。

但这些数字都是幻觉。美国有整体通胀的国策。美联储制定的通胀“目标”是个人消费支出平减指数每年上涨2%。这意味着所有价格都应该每年上升2%,或每十年上升22%。

2000年以来,道指真实(经通胀调整的)涨幅只有19%。17年上涨19%的成绩平庸无奇,而凯斯和我所编制的全国住房价格指数的真实值较2006年前高仍低了16%。但很少有人关注这些经通胀修正的数字。

和世界上其他央行一样,美联储正在实行货币稳步贬值,以制造通胀。图书搜索引擎Google Ngrams显示,“通胀目标”一词的搜索量自20世纪90年代以来呈现指数增长趋势,当时,这一目标往往远低于实际通胀。我们其实想要温和正通胀——“物价稳定”而非零通胀——的思想似乎从1990—1991年衰退期间开始影响政策。拉里·萨默斯(Lawrence Summers认为公众会“不理性”地抵制名义工资下降,而在零通胀机制中,必须有人承受这一损失。

许多人似乎不理解通胀时衡量单位的变化。不幸的是,尽管2%的通胀目标是一项总体令人感觉满意的政策,但人们总是从中汲取过多的灵感。欧文·费雪(Irving Fisher)在其1928年的同名著作将这一固定的名义价格增长称为“货币幻觉”。

这并不意味着我们要每天刷新投机市场的记录。股价波动倾向于经济学家所谓的“随机游走”,反应日间微小冲击的价格上涨和下跌的可能性差不多。当价格接近前高时,随机游走倾向于发生较长时期;考虑到价格需要上涨的幅度,立刻创出新高的可能性微乎其微。但一旦价格真的创出新高,其继续创出新高的可能性就会大幅增加——也许不是连日创出新高,但在较短时期内创出新高可能性很大。

在美国,特朗普和资产价格频创新高的组合——称之为“特朗普平方”(Trump-squared)——持续了支撑当前市场乐观情绪的幻觉。对那些没有因为仓位过重而饱受压力的人来说,观察幻觉演变为新观念——从而让投机市场发生剧烈涨跌——是一件饶有兴味(甚至有利可图)的事情。