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Die Krise von 2020

NEW HAVEN – Die Vorhersage der nächsten Krise - finanziell oder wirtschaftlich - ist ein Narrenspiel. Ja, jede Krise hat ihren Helden, der richtig vor dem gewarnt hat, was kommen wird. Und per Definition wurde der Held ignoriert (daher die Krise). Aber die Erfahrung mit modernen Vorhersagen zeigt auch: Wer eine Krise richtig vorhersagt, dem gelingt dieses selten ein zweites Mal.

Das Beste, was die Ökonomen tun können, ist eine Beurteilung der Anfälligkeit. Der Blick auf die Ungleichgewichte in der Realwirtschaft oder an den Finanzmärkten gibt ein Gefühl für die möglichen Folgen eines großen Schocks. Es braucht nicht viel, um in anfälligen Volkswirtschaften und Märkten Korrekturbedarf zu erkennen. Aber die Notwendigkeit einer Korrektur hier und da ist noch lange keine Krise. Es kommt auf die Schwere des Schocks und den Grad der Anfälligkeit an: Große Schocks gepaart mit hoher Anfälligkeit sind ein Garant für eine Krise.

In diesem Sinne ist die Art der Anfälligkeit, die mir am meisten Sorgen bereitet, die unverhältnismäßig überzogenen Zentralbankbilanzen. Dafür habe ich drei Gründe.

Erstens sind die Bilanzen der Zentralbanken unbestreitbar gestreckt. Die Aktiva der großen Zentralbanken - der US-Notenbank, der Europäischen Zentralbank und der Bank von Japan - lagen im November 2019 zusammen bei 14,5 Billionen Dollar, was nur geringfügig unter dem Höchststand von rund 15 Billionen Dollar Anfang 2018 liegt und mehr als das 3,5-fache des Vorkrisenniveaus von 4 Billionen Dollar darstellt. Eine ähnliche Schlussfolgerung ergibt sich aus der Skalierung der Vermögenswerte nach der Größe der jeweiligen Volkswirtschaften: Japan liegt mit 102 Prozent des nominalen BIP an der Spitze, gefolgt von der EZB mit 39 Prozent und der Fed mit nur 17 Prozent.

Zweitens ist die Bilanzexpansion einer Zentralbank im Wesentlichen ein gescheitertes politisches Experiment. Ja, vor über einem Jahrzehnt, in den Tiefen der Krise Ende 2008 und Anfang 2009, konnten die zusammenbrechenden Märkte gestützt werden. Aber eine kräftige Konjunkturerholung konnte nicht ausgelöst werden.

Die Zentralbanken glaubten, dass das, was während der Krise funktionierte, auch während der Erholung funktionieren würde. Das ist nicht geschehen. Das kombinierte nominale BIP der Vereinigten Staaten, der Eurozone und Japans ist von 2008 bis 2018 um 5,3 Billionen Dollar gestiegen, was nur etwa der Hälfte der Bilanzsummenexpansion der Zentralbanken von zusammen 10 Billionen Dollar im selben Zeitraum entspricht. Die verbleibenden 4,7 Billionen US-Dollar sind das funktionale Äquivalent einer massiven Liquiditätsspritze, die die Vermögensmärkte während des größten Teils der Zeit nach der Krise gestützt hat.

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Drittens leugnen die Zentralbanken, dass sie die Bilanzerweiterung wieder erhöhen, um die nachlassende wirtschaftliche Erholung zu stimulieren. Die Ende 2018 eingeführte Kehrtwende der Fed war wegweisend, indem sie zunächst die geplante Normalisierung ihres Leitzinses rückgängig machte und dann nach stetigen Senkungen von Mitte 2017 bis August 2019 ihre Bilanz wieder wachsen ließ (angeblich zum Zwecke des Reservenmanagements). Die Ankäufe von Vermögenswerten bleiben für die BOJ als kritisches Element der „Abenomics”-Reflationskampagne auf einem erhöhten Niveau. Und die kürzlich eingesetzte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, die jüngste Zentralbankerin der Welt, hat schnell zu Protokoll gegeben, dass die europäischen Währungsbehörden „jeden einzelnen Stein umdrehen” werden - was vermutlich auch die Bilanz einschließt.

Warum also ist das alles problematisch? In einer Zeit niedriger Inflation haben die auf Inflation ausgerichteten Zentralbanken scheinbar nichts zu befürchten, wenn sie sich weiterhin auf der Seite außergewöhnlicher geldpolitischer Anpassungen bewegen, sei es auf konventionelle Weise - nahezu null gebundene Leitzinsen - oder auf unkonventionelle Weise - Bilanzerweiterung. Das Problem liegt zum Teil im Preisstabilitätsmandat selbst - einem seit langem bestehenden, aber inzwischen unangemessenen Anker für die Geldpolitik. Das Mandat ist mit der chronisch unter den Zielvorgaben liegenden Inflation und den wachsenden Risiken für die Finanzstabilität leider nicht mehr synchronisiert.

Die potenzielle Instabilität des US-Aktienmarktes ist ein Beispiel dafür. Nach den viel zitierten Zahlen des Nobelpreisträgers für Ökonomie, Robert Shiller, liegen die Aktienkurse im Verhältnis zu den zyklisch bereinigten langfristigen Gewinnen derzeit 53 Prozent über dem Durchschnitt nach 1950 und 21 Prozent über dem Durchschnitt nach der Krise seit März 2009. Ohne eine größere Beschleunigung des Wirtschafts- und Gewinnwachstums oder eine neue Runde der Bilanzausweitung der Fed sind weitere starke Anstiege an den US-Aktienmärkten unwahrscheinlich. Umgekehrt würde ein weiterer idiosynkratischer Schock - oder eine überraschende Wiederbeschleunigung der Inflation und eine damit verbundene Zinserhöhung - die Möglichkeit einer deutlichen Korrektur an einem überbewerteten US-Aktienmarkt erheblich erhöhen.

Das Problem liegt auch in der schwachen Realwirtschaft, die sich viel zu nah an ihrem Abwärtstempo bewegt. Der Internationale Währungsfonds hat kürzlich seine Schätzung für das weltweite BIP-Wachstum im Jahr 2019 auf 3 Prozent gesenkt - auf halbem Wege zwischen dem 40-jährigen Trend von 3,5 Prozent und der 2,5 Prozent-Schwelle, die üblicherweise mit globalen Rezessionen verbunden ist. Am Ende des Jahres liegt das reale BIP-Wachstum in den USA unter 2 Prozent, und die Wachstumsprognosen für die Eurozone und Japan für 2020 liegen unter 1 Prozent. Mit anderen Worten: Die großen entwickelten Volkswirtschaften flirten nicht nur mit den überbewerteten Finanzmärkten und setzen nach wie vor auf eine gescheiterte geldpolitische Strategie, sondern es fehlt ihnen auch ein Wachstumspolster, gerade dann, wenn sie es am meisten brauchen.

In einer so verwundbaren Welt braucht es nicht viel, um die Krise des Jahres 2020 auszulösen. Ungeachtet der Risiken, die mit einem Narrenspiel verbunden sind, stehen drei „Ps” ganz oben auf meiner Liste: Protektionismus, Populismus und politische Dysfunktion. Besonders beunruhigend ist die anhaltende Neigung zum Protektionismus, vor allem nach dem nichtssagenden „Phase 1”-Handelsabkommen zwischen den USA und China. Premierminister Narendra Modis „Hindu-Nation”-Kreuzzug in Indien könnte durchaus die beunruhigendste Entwicklung in einem globalen Schwenk hin zum Populismus sein. Und die große amerikanische Saga in Sachen Amtsenthebung führt Washingtons politische Dysfunktion weiter in unerforschtes Gebiet.

Möglicherweise wird der Funke etwas anderes sein - oder es gibt gar keinen Schock. Aber die Diagnose der Anfälligkeit muss ernst genommen werden, vor allem, weil sie aus drei Perspektiven validiert werden kann - aus der Sicht der Realwirtschaft, der Preise für Finanzanlagen und der fehlgeleiteten Geldpolitik. Wenn man einen Schock in diesen Mix hineinwirft, wird die Krise des Jahres 2020 schnell zur Hand sein.

Aus dem Englischen von Eva Göllner

https://prosyn.org/ZMcoWQhde;