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La crise de 2020

NEW HAVEN – Prédire la prochaine crise – financière ou économique – est un jeu de dupes. Certes, chaque crise a son héros, ayant correctement averti de ce qui allait arriver. Et, par définition, le héros a été ignoré (d'où la crise). Mais le bilan des exercices de prédiction modernes contient une note de prudence : ceux qui prédisent correctement une crise y parviennent rarement une deuxième fois.

Le mieux que les économistes puissent faire est d'évaluer la vulnérabilité. L'examen des déséquilibres de l'économie réelle ou des marchés financiers donne une idée des conséquences potentielles d'un choc majeur. Il ne faut pas grand-chose pour déclencher des corrections dans les économies et les marchés vulnérables. Cependant, une banale correction est très différente d'une crise. La gravité du choc et le degré de vulnérabilité sont importants : de gros chocs sur des systèmes très vulnérables sont une recette de crise.

Dans cet esprit, la source de vulnérabilité qui m'inquiète le plus est l'état de surcharge des bilans des banques centrales. Ma préoccupation découle de trois raisons.

Premièrement, les bilans des banques centrales sont indéniablement gonflés à leur limite. Les actifs des principales banques centrales – la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon – représentaient collectivement 14,5 billions de dollars en novembre 2019, soit une légère baisse par rapport au pic d'environ 15 billions de dollars début 2018 et plus de 3,5 fois le niveau d'avant-crise de 4 billions de dollars. Une conclusion similaire est obtenue si on rapporte les actifs à la taille de leurs économies respectives : le Japon arrive en tête avec 102% de son PIB nominal, suivi par la BCE avec 39% et la Fed avec seulement 17%.

Deuxièmement, l'expansion du bilan des banques centrales est essentiellement une expérience politique ratée. Vrai, elle a réussi à mettre un plancher sous l'effondrement des marchés il y a plus de dix ans, au plus profond de la crise à la fin de 2008 et au début de 2009. Mais elle n’est pas parvenue à favoriser une relance économique vigoureuse.

Les banques centrales pensaient que ce qui avait fonctionné pendant la crise fonctionnerait tout aussi bien pendant la reprise. Cela ne s'est pas produit. Le PIB nominal combiné des États-Unis, de la zone euro et du Japon a augmenté de 5,3 billions de dollars de 2008 à 2018, soit à peine la moitié environ de l'expansion combinée du bilan de leurs banques centrales équivalant à 10 billions de dollars au cours de la même période. Les 4,7 billions de dollars restants sont l'équivalent fonctionnel d'une injection massive de liquidités qui a soutenu les marchés d'actifs pendant la majeure partie de l'après-crise.

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Troisièmement, ancrées dans le déni, les banques centrales ont entamé une nouvelle expansion de leur bilan comme moyen de stimuler la reprise économique. Le pivot de la Fed à la fin de 2018 a ouvert la voie, inversant d'abord la normalisation prévue de son taux directeur, puis permettant à son bilan de croître à nouveau (prétendument à des fins de gestion des réserves) après des réductions régulières de la mi-2017 jusqu’au mois d’août 2019. Les achats d'actifs restent à des niveaux élevés pour la BOJ en tant qu'élément essentiel de la campagne de relance « Abenomics ». Et la présidente de la BCE récemment installée, Christine Lagarde, la banquière centrale la plus récente du monde, n'a pas tardé à déclarer publiquement que les autorités monétaires européennes « feraient tout pour obtenir de bons résultats » – ce qui inclut vraisemblablement des opérations bilantaires.

Alors pourquoi tout cela est-il problématique ? Après tout, dans une ère de faible inflation, les banques centrales ciblant l'inflation n'ont apparemment rien à craindre de continuer à pécher du côté de l'accommodement monétaire extraordinaire, que ce soit par des moyens conventionnels (taux directeurs proches de zéro) ou non conventionnels (expansion du bilan). Le problème réside en partie dans le mandat de stabilité des prix lui-même – un point d'ancrage de longue date, mais désormais inapproprié, de la politique monétaire. Le mandat est cruellement désynchronisé avec une inflation chroniquement inférieure à l'objectif et des risques croissants pour la stabilité financière.

L'instabilité potentielle du marché boursier américain en est un exemple. Selon les statistiques largement citées de l'économiste lauréat du prix Nobel Robert Shiller, les cours des actions par rapport aux bénéfices à long terme corrigés des variations conjoncturelles sont actuellement 53% supérieurs à leur moyenne postérieure à 1950 et 21% supérieurs à la moyenne post-crise depuis mars 2009. Sans une nouvelle accélération majeure de la croissance économique et de celle des bénéfices, ou un nouveau cycle d'expansion du bilan de la Fed, des hausses supplémentaires importantes des marchés boursiers américains sont peu probables. À l'inverse, un autre choc idiosyncratique – ou une ré-accélération surprenante de l'inflation et une hausse connexe des taux d'intérêt – augmenterait nettement la probabilité d'une forte correction sur un marché boursier américain surévalué.

Le problème réside également dans la faiblesse des économies réelles, qui sont beaucoup trop proches de leur vitesse de décrochage. Le Fonds monétaire international a récemment abaissé son estimation de la croissance du PIB mondial en 2019 à 3% – à mi-chemin entre la tendance de 3,5% sur 40 ans et le seuil de 2,5% communément associé aux récessions mondiales. Alors que l'année touche à sa fin, la croissance du PIB réel aux États-Unis est inférieure à 2% et les prévisions de croissance pour 2020 pour la zone euro et le Japon sont inférieures à 1%. En d'autres termes, les principales économies développées flirtent non seulement avec des marchés financiers surévalués et comptent toujours sur une stratégie de politique monétaire défaillante, mais elles manquent également d'une marge de croissance au moment où elles pourraient en avoir le plus besoin.

Dans un monde aussi vulnérable, il ne faudrait pas grand-chose pour déclencher la crise de 2020. Malgré les risques du jeu de dupes, trois « P » figurent en tête de ma liste de préoccupations : le protectionnisme, le populisme et les dysfonctionnements politiques. Une inclinaison durable vers le protectionnisme est particulièrement troublante, en particulier au lendemain d'un accord commercial « phase un » vide entre les États-Unis et la Chine. La croisade pour une « nation hindoue » du Premier ministre Narendra Modi en Inde pourrait bien être l’évolution la plus troublante d’une transition mondiale vers le populisme. Et la grande saga de l’impeachment américain pousse le dysfonctionnement politique de Washington encore plus loin en territoire inconnu.

Très probablement, l'étincelle viendra d’ailleurs – ou peut-être qu'il n'y aura aucun choc du tout. Mais le diagnostic de vulnérabilité doit être pris au sérieux, en particulier parce qu'il peut être validé sous trois angles – les économies réelles, les prix des actifs financiers et la politique monétaire erronée. Jetez un choc dans ce mélange et la crise de 2020 sera rapidement à portée de main.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

https://prosyn.org/ZMcoWQhfr;