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La prochaine phase d’aléa moral en l’Europe

MUNICH – La crise de l'euro a traversé six phases jusqu'ici. Cela vaut la peine de les rappeler, car elles montrent combien les décideurs ont trébuché en chemin, en cherchant à éteindre les incendies sans tenir compte des conséquences à long terme de leurs décisions. Pour le moment, les marchés restent calmes, mais nous ne sommes qu’au début d'une septième phase de la crise, au cours de laquelle l'Europe se retrouvera endettée jusqu’au cou. La séquence jusqu’ici s’est déroulée comme suit:

  • Effondrement en 2007 de la bulle du crédit inflationniste causée par l'introduction de l'euro.
  • Dépendance des pays du sud de la zone euro à la planche à billet en remplacement du financement international privé, une option permise par un spectaculaire abaissement des normes de garantie sur le crédit de refinancement fourni aux banques par les banques centrales nationales de la zone euro.
  • Mécanismes de relance budgétaire pour renflouer les pays touchés et la BCE.
  • Promesse de la BCE d'acheter des montants illimités de dette publique dans le cadre du programme des opérations monétaires sur titres (OMT), en vued’encourager un accroissement des flux de capitaux privés vers le sud de l'Europe, étant donné que les mesures fiscales de sauvetage ont été jugées insuffisantes et politiquement trop restrictives.
  • Fixation d’une limite à seulement 8% sur la part de la dette envers les créanciers et investisseurs dans le total du bilan des banques, dans le contexte du nouveau syndicat bancaire européen – une mesure visant à assurer un accroissement du crédit international privé aux banques sinistrées.

La septième phase de la crise consiste en un aléa moral accru, résultant d'une augmentation de la dette. Etant donné que les risques d'investissement sont à présent largement collectivisés par les mesures de sauvetage mises en place par la BCE et les gouvernements des pays membres de la zone euro, les investisseurs commencent de nouveau à accepter des rendements faibles, et les emprunteurs saisissent les nouvelles opportunités.

Bien sûr, en 2011, un soi-disant pacte budgétaire a été décidé afin d'éviter précisément cette conséquence. Le pacte, signé par tous les Etats membres de l'Union européenne à l’exception du Royaume-Uni et de la République tchèque, oblige les gouvernements, entre autres choses, à réduire chaque année leur ratio dette sur PIB (lissé) à concurrence d’un vingtième de la différence entre leur ratio dette sur PIB effectif et la limite fixée par le Traité de Maastricht à 60%. Cependant, les exceptions prévues dans le pacte ont, dans les faits, éliminé ces contraintes.

Si le pacte avait été appliqué, l'Italie aurait dû réduire son ratio dette sur PIB de 121% en 2011 à 112% en 2014. Au lieu de cela, le ratio de la dette de l'Italie a grimpé en flèche, avec une prévision de la Commission européenne à 134% pour la fin de cette année.