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Riesgos inflacionarios en Estados Unidos

NEW HAVEN – Era inevitable. Estamos a las puertas de otro período alcista en el ciclo de inflación en Estados Unidos. Desde la Gran Desinflación de principios de los ochenta, cuando el incremento anual del Índice de Precios al Consumidor (IPC) se hundió desde 14,7% en marzo de 1980 hasta 2,4% en julio de 1983, la inflación se mantuvo generalmente en una banda relativamente estrecha, entre el 1% y el 5%, durante un cuarto de siglo. En momentos de debilidad económica, cayó al extremo inferior de la banda, y cuando la economía se fortaleció a fines de los ochenta, fines de los noventa y durante los dos mil antes de la crisis, trepó al extremo superior. Es lo que ocurre ahora.

Que durante este ciclo la pauta haya tardado en aparecer no es extraño: se debe más que nada a la extraordinaria debilidad de la recuperación económica post‑crisis. Pero ahora una confluencia de fuerzas globales e internas empieza a generar presiones inflacionarias, y es probable que se mantenga por algún tiempo, lo que planteará un desafío a la Reserva Federal, supeditada a un mandato de estabilidad de precios. Además, la reciente volatilidad de acciones y bonos indica que estos riesgos también pueden resultar problemáticos para los mercados financieros.

Las fuerzas globales que plantean riesgo de inflación en Estados Unidos tienen que ver no sólo con la presencia de un período alcista del ciclo económico mundial, sino también con crecientes fricciones comerciales que afectan seriamente la estabilidad de las CGV: las cadenas globales de valor (o de suministro). El aumento de importancia de las CGV llevó a una internacionalización de la inflación. En términos económicos, esto implica que para evaluar el riesgo de inflación ya no basta tener en cuenta sólo la “brecha de producción” interna (diferencia entre el PIB real y el potencial o de pleno empleo), sino que también hay que observar la brecha internacional. Cabe señalar que una investigación reciente del Banco de Pagos Internacionales halló que una brecha global de producción de alrededor de 1% (exactamente la registrada en todas las economías avanzadas los últimos cinco años) implica un 0,9% de reducción de la inflación.

Es probable que dos grandes cambios que están teniendo lugar en las CGV incidan considerablemente en la internacionalización de la inflación en Estados Unidos. El primero y principal es la guerra comercial del gobierno de Trump con China. Las primeras rondas de aranceles estadounidenses a los bienes chinos importados apuntan ante todo a bienes intermedios que son procesados por CGV de poco costo centradas en China. El resultado de estos aranceles será que alrededor de la mitad de esos bienes importados (que en 2017 sumaron 506 000 millones de dólares) se encarecerán, un 10% ahora y un 25% en 2019.

Otro factor que afectará el efecto desinflacionario de las CGV es la reciente renegociación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte. Su reemplazo, el Acuerdo Estados Unidos‑México‑Canadá, introduce normas más estrictas en relación con la proporción de contenido local de los bienes importados y con los salarios mínimos de los trabajadores empleados en su producción, que inyectarán nuevas presiones de costos en la CGV que en el último cuarto de siglo desempeñó un importante papel en la creación de una plataforma norteamericana de fabricación de automóviles totalmente integrada. El TLCAN quizá no fuera perfecto, pero el AEUMC modifica el cálculo de costos de los vehículos, que suman el 3,7% de los artículos incluidos en el IPC estadounidense.

Además de esta nueva clase de presiones globales sobre la inflación estadounidense, reflejo del efecto sobre las CGV de políticas comerciales agresivas, también hay presiones internas de una procedencia más familiar: la gran estrechez del mercado laboral. La tasa de desempleo cayó en septiembre a 3,7% (su nivel más bajo desde diciembre de 1969). Tasas de desempleo inferiores al 4% en Estados Unidos se han vuelto extremadamente raras. Hubo un episodio breve en 2000, durante el cual la inflación en general se mantuvo bajo control, y otro más prolongado a fines de los sesenta (que fue la antesala de la Gran Inflación de los setenta).

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La actual estrechez del mercado laboral estadounidense es problemática por dos razones. La primera es un incipiente aumento de presiones salariales que llevaban largo tiempo contenidas. La remuneración promedio por hora creció un 2,8% respecto del año anterior, una suba que refuerza una aceleración iniciada en 2015 y que está muy por encima del limitado 2% promedio post‑crisis registrado entre 2010 y 2014. Además, hay señales de una dispersión de las subas salariales, que resta peso en el balance a las industrias con baja inflación salarial (como manufacturas, atención de la salud y educación) y se lo suma a otras donde la inflación de salarios es mayor (como finanzas, información y servicios profesionales y empresariales). Con la tasa de desempleo actual inferior al 4%, es muy posible que la inflación general de salarios ingrese a la zona del 3,5% a mediados de 2019.

La segunda conclusión que puede extraerse de la gran estrechez del mercado laboral estadounidense es que a diferencia de períodos anteriores de bajo desempleo en que las CGV tuvieron un efecto limitador sobre las presiones salariales internas, hoy ese efecto no será suficiente para compensar la creciente inflación salarial. De no producirse una improbable aceleración de la productividad, la confluencia de estas dos fuerzas (estrechez del mercado laboral interno y nuevas presiones globales) presagia problemas en el frente inflacionario para Estados Unidos.

Esta posibilidad tiene consecuencias importantes respecto de la actuación de la Reserva Federal. La tasa de referencia actual de la Reserva se sitúa apenas en 2,25%, un valor muy similar a la tasa subyacente de “inflación núcleo” (sin alimentos y energía, los componentes más volátiles del IPC), que ronda el 2 al 2,2%, según la medida empleada. 

Ese es el dilema para la Reserva. Sabiendo muy bien que la política monetaria actúa con retardos de entre 12 y 18 meses, el banco central debe ser previsor y fijar la tasa de referencia según la trayectoria futura probable de la inflación, no según la evaluación retrospectiva de la trayectoria pasada. Y ese es precisamente el problema: la confluencia de presiones globales e internas que acabamos de describir hace prever para el año entrante niveles de inflación del 3 al 3,5%.

En vista de esa probable suba inflacionaria, es totalmente correcto que la Reserva envíe señales de que su actual ciclo contractivo no terminó. De hecho, para actuar con previsión, es muy probable que en realidad la Reserva esté yendo demasiado lento, porque su tasa de referencia actual apenas iguala el índice pasado de inflación núcleo. Tal vez la Reserva deba contemplar un ajuste monetario considerablemente superior a la “zona de confort” de normalización que los mercados financieros hoy dan por sentada. A diferencia de cierto presidente dado a criticar a la Reserva, no me parece una conclusión para nada descabellada.

Traducción: Esteban Flamini

http://prosyn.org/wJPtr8R/es;

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