Pedestrians walk past the skyline of the financial district PHILIPPE LOPEZ/AFP/Getty Images

Sind die Unternehmensschulden zur Blase geworden?

WASHINGTON, DC – Entwickeln sich die steigenden Unternehmensschulden zu einer Blase, die bald platzen wird? Laut neuer Untersuchungen des McKinsey Global Institute (MGI) sind die Schulden der Unternehmen außerhalb des Finanzsektors in den zehn Jahren nach der globalen Finanzkrise um 29 Billionen Dollar gestiegen – fast so stark wie die Staatsschulden. Wahrscheinlich wird es dabei zu einer Marktkorrektur kommen. Aber das Wachstum der Unternehmensschulden ist nicht so bedrohlich, wie es zunächst erscheint – und deutet in gewisser Hinsicht sogar auf eine positive wirtschaftliche Entwicklung hin.

Während die Banken in den letzten zehn Jahren umstrukturiert und ihre Bilanzen repariert haben, hat sich der Markt für Unternehmensanleihen stark vergrößert. Seit 2007 hat sich der Wert der Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors fast verdreifacht – auf 11,7 Billionen Dollar. Ihr Anteil am weltweiten BIP hat sich dabei verdoppelt. Traditionell war der Markt für Unternehmensanleihen hauptsächlich in den USA angesiedelt, aber heute beteiligen sich Unternehmen aus aller Welt.

Der große Wandel hin zur Anleihenfinanzierung ist eine willkommene Entwicklung. Die Schuldenkapitalmärkte bieten institutionellen Investoren eine wichtige Anlageklasse und liefern großen Konzernen eine Alternative zu Bankkrediten. Aber ebenso ist klar, dass der Anleihenmarkt in den Jahren der billigen Kredite auch von vielen Hochrisikoschuldnern genutzt wurde. In den nächsten fünf Jahren werden außerhalb des Finanzsektors jährlich Unternehmensanleihen in Rekordhöhe von 1,5 Billionen Dollar fällig. Und da manche Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten kommen werden, steigt das Risiko von Ausfällen.

Die durchschnittliche Qualität der Schuldner hat abgenommen. In den USA bestehen 22% der fälligen Kredite von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors aus „Junk“-Anleihen spekulativer Emittenten, und weitere 40% werden mit BBB bewertet, was gerade oberhalb des Junk-Status liegt. Also stammen fast zwei Drittel der Anleihen von Unternehmen mit einem höheren Ausfallrisiko, darunter viele US-Einzelhändler. Viele spekulative Anleihen dieser Firmen werden in den nächsten fünf Jahren fällig, und angesichts dessen, dass sich der Einzelhandel zunehmend online abspielt, kann es sein, dass die Rechnung hier nicht aufgeht.

Weitere Probleme könnten die stark steigenden Unternehmensschulden der Schwellenländer machen. Diese Länder sind seit 2007 für zwei Drittel des gesamten Wachstums dieser Schulden verantwortlich. Früher waren die Firmen der Industrieländer die größten Kreditnehmer. Aber mit dem Aufstieg Chinas, wo sich nun einer der weltweit größten Märkte für Unternehmensanleihen befindet, hat sich vieles verändert.. Zwischen 2007 und Ende 2017 ist der Wert der ausstehenden chinesische Anleihen außerhalb des Finanzsektors von nur 69 Milliarden auf 2 Billionen Dollar gestiegen.

Eine weitere Risikoquelle ist die fragile Finanzlage einiger Unternehmen. Zwar weisen laut Ansicht des MGI in den Industrieländern in dem Fall, dass die Zinsen um 200 Basispunkte steigen, nur 10% der Anleihen ein höheres Risiko auf. Auch in Europa liegt der Anteil der Anleihen von riskanteren Unternehmen in den meisten Ländern momentan bei unter 5%, was darauf hinweist, dass bis jetzt nur die größten und stabilsten Unternehmen Anleihen ausgegeben haben.

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Das Problem ist aber, dass es riskante Nischen gibt. Sogar während der historisch niedrigen Zinsen (vor der Erhöhung der Leitzinsen auf 1,75-2% durch die US-Zentralbank am 14. Juni) hatten 18% der ausstehenden Anleihen im Energiesektor (im Wert von etwa 104 Milliarden Dollar) ein erhöhtes Ausfallrisiko.

Das größte Risiko liegt allerdings immer noch in den Schwellenländern wie China, Indien oder Brasilien. Bereits in der Vergangenheit wurden 25-30% der Anleihen in diesen Märkten von Unternehmen mit höherem Risiko ausgegeben (definiert als Zinsdeckungsgrad von unter 1,5). Und sollten die Leitzinsen um 200 Basispunkte steigen, könnte sich dieser Anteil auf 40% erhöhen.

Innerhalb dieser Schwellenländer sind einige Sektoren riskanter als andere. In China besteht bei einem Drittel der von Industrieunternehmen und bei 28% der von Immobilienunternehmen ausgegebenen Anleihen ein höheres Ausfallrisiko. Bereits jetzt nehmen die Firmenpleiten zu, und in Brasilien ist ein Viertel aller Unternehmensanleihen mit höherem Ausfallrisiko im Industriesektor angesiedelt.

Steht uns also angesichts dessen, dass die globale Quote der Unternehmensinsolvenzen bereits heute über ihrem 30-jährigen Durchschnitt liegt und im Zuge weiterer fälliger Anleihen wahrscheinlich noch steigt, die nächste weltweite Finanzkrise bevor? Die kurze Antwort ist nein. Auch wenn einzelne Investoren Verluste erleiden könnten, werden Ausfälle im Markt für Unternehmensanleihen –im Gegensatz zu den verbrieften Hochrisikohypotheken vor der letzten Krise – wahrscheinlich keine erheblichen Dominoeffekte auf das Gesamtsystem haben.

Abgesehen von den kurzfristigen Risiken ist der Übergang hin zur Anleihenfinanzierung für Unternehmen eine positive Entwicklung. Dabei gibt es jede Menge Raum für weiteres nachhaltiges Wachstum. Bei weiter wachsenden Märkten werden allerdings die Banken ihre Strategien ändern und ihren Schwerpunkt mehr auf andere Kundensegmente wie kleine oder mittlere Unternehmen und Haushalte legen müssen. Investoren und Privatsparer hingegen bekommen neue Diversifizierungsmöglichkeiten für ihr Portfolio.

Aber eine Lehre aus der Finanzkrise vor zehn Jahren ist, dass Risiken oft auftreten, wenn sie am wenigsten erwartet werden. Daher müssen Politik und Regulierungsbehörden weiterhin bestehende und mögliche Risiken überwachen, wie diejenigen aus Credit Default Swaps für Unternehmensschuldner oder der komplexen Verbriefung von Anleihen. Außerdem sollten sie die Einführung elektronischer Plattformen zum Kauf und Verkauf von Unternehmensanleihen begrüßen, mit denen der Markt transparenter und effizienter gemacht werden kann. Auf diese Weise lässt sich die Gefahr mindern, dass die Schulden von heute zum Schuldenüberhang von morgen werden.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff

http://prosyn.org/iz8mdLE/de;

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