Skip to main content

Cookies and Privacy

We use cookies to improve your experience on our website. To find out more, read our updated Cookie policy, Privacy policy and Terms & Conditions

rogoff188_aslan alphan_getty Images_debt Aslan Alphan/Getty Images

Staatsobligaties zijn nooit risicovrij

CAMBRIDGE – Nu de rente op staatsleningen op een historisch dieptepunt is aangeland, betoogt een aantal toonaangevende economen dat bijna iedere geavanceerde economie het zich – zonder grote zorgen over de gevolgen op de langere termijn – kan veroorloven de schuld te laten oplopen naar een Japans niveau (ruim 150% van het bbp, zelfs op basis van de meest conservatieve maatstaf). Pleitbezorgers van een veel hogere staatsschuld hebben wellicht gelijk, maar ze hebben de neiging om alles wat zou kunnen misgaan te bagatelliseren of te negeren.

In de eerste en belangrijkste plaats onderschat deze nieuwe kijk op de staatsschulden de risicoʼs voor andere reclamanten van de belastinginkomsten – zoals de AOW-gerechtigden, die in de verzorgingsstaat van de 21e eeuw kunnen worden beschouwd als een soort obligatiehouders. In meeste sociale zekerheidsstelsels heeft de overheid immers geld van ze geleend, met de belofte dat met rente terug te zullen betalen op hun oude dag. En voor overheden zijn deze “achtergestelde” schulden enorm groot in verhouding tot de “bevoorrechte” schulden die prioriteit genieten.

Overheden in OESO-landen zijn momenteel gemiddeld 8% van hun bbp kwijt aan AOW-uitkeringen, en in het geval van Italië en Griekenland een verbijsterende 16%. In actuarieel opzicht laten toekomstige belastingen, die zijn geoormerkt voor het betalen van de AOW, de toekomstige belastingen die zijn geoormerkt voor het aflossen van de staatsschuld met een aanzienlijk veelvoud achter zich, hoewel veel overheden hebben geprobeerd de AOW geleidelijk aan omlaag te krijgen, zoals Europa heeft gedaan ten tijde van de financiële crisis, en Mexico en Brazilië recentelijker. Helaas betekenen een trage groei en vergrijzende bevolkingen dat er nog veel meer zal moeten gebeuren.

Dus zelfs als het erop lijkt dat overheden veel meer schulden aankunnen zonder dat ze een aanzienlijk hogere marktrente hoeven te betalen, kunnen de werkelijke risicoʼs en kosten verborgen zijn. De economen Alan Auerbach en Laurence Kotlikoff hebben in een invloedrijke reeks artikelen in de jaren negentig een soortgelijk punt gemaakt.

In de tweede en wellicht nog belangrijkere plaats veronderstelt de huidige zelfgenoegzaamheid ten aanzien van een veel hogere staatsschuld dat de volgende crisis er net zo zal uitzien als de laatste uit 2008, toen de rente op staatsobligaties instortte. Maar de geschiedenis duidt erop dat dit een gevaarlijke aanname is. De volgende golf van crises kan bijvoorbeeld makkelijk voortkomen uit het plotselinge besef dat de klimaatverandering veel sneller gestalte krijgt dan eerder werd verondersteld, waardoor overheden tegelijkertijd de kapitalistische machine trager zullen moeten laten lopen en grote hoeveelheden geld zullen moeten uitgeven aan preventieve maatregelen en herstel, om maar te zwijgen van de opvang van klimaatvluchtelingen. En het volgende mondiale conflict zou heel goed een cyberoorlog kunnen zijn, met onbekende gevolgen voor de groei en de rente.

Bovendien kan agressief geëxperimenteer met een veel hogere staatsschuld tot een corresponderende verschuiving in het marktsentiment leiden – een voorbeeld van de kritiek van Nobelprijswinnaar Robert Lucas dat grote beleidsveranderingen kunnen mislukken als gevolg van grote veranderingen in de verwachtingen. En eerlijk gezegd moet iedere realistische inschatting van de huidige mondiale economische risicoʼs onderkennen dat de belangrijkste economie van de wereld zich in een staat van politieke verlamming bevindt, met impulsieve beleidsvorming die ervoor zorgt dat zij niet goed zal zijn toegerust om een crisis van ongekende proporties het hoofd te bieden.

Subscribe now
Bundle2020_web

Subscribe now

Subscribe today and get unlimited access to OnPoint, the Big Picture, the PS archive of more than 14,000 commentaries, and our annual magazine, for less than $2 a week.

SUBSCRIBE

De onvermijdelijke conclusie luidt dat er geen garantie is dat de rente tijdens de volgende mondiale crisis zal dalen.

Geen van de voorgaande argumenten ondermijnt het sterke pleidooi voor het nú investeren in infrastructuurprojecten met een hoog rendement (zoals onderwijs) die zichzelf op de langere termijn ruimschoots terugverdienen. Zolang overheden vasthouden aan gezonde criteria voor schuldenbeheer bij het tegenover elkaar afwegen van de risicoʼs en kosten bij het kiezen van de looptijden van obligaties, bieden de huidige ultralage rentestanden goede mogelijkheden.

Maar de bredere claim dat het uitgeven van staatsobligaties min of meer een “free lunch” is geworden, vergelijkbaar met de winst die de overheid boekt bij het uitgeven van valutaʼs, is schromelijk – en gevaarlijk – overdreven. Als het doel van het overheidsbeleid het terugdringen van de ongelijkheid is, bestaat de enige duurzame langetermijnoplossing uit het verhogen van de belastingen voor grootverdieners; het verhogen van de staatsschuld is geen magische formule om aan de armen te kunnen geven zonder van de rijken te nemen.

De eerlijkheid gebiedt te zeggen dat in veel geavanceerde economieën de huidige reële (aan de inflatie aangepaste) rentepercentages op staatsobligaties lager zijn dan de reële economische groei. Vermoedelijk kunnen overheden derhalve veel meer schulden aangaan zonder ooit de belastingen te hoeven verhogen. Zolang de inkomsten immers harder groeien dan de staatsschuld, blijkt uit een eenvoudige rekensom dat de verhouding tussen de staatsschuld en het bbp (de inkomsten) mettertijd zal dalen.

Maar helaas liggen de zaken niet zo eenvoudig. De rente is voor een deel ultralaag, omdat mondiale beleggers verstoken zijn van “veilige” beleggingen die ook in het geval van een scherpe inzinking of economische ramp nog zullen uitkeren. Maar kunnen overheden deze verzekering wel gratis aanbieden als er een risico is dat de rente tijdens de volgende grote systeemcrisis zal stijgen?  Uit een recent onderzoek van het Internationale Monetaire Fonds naar 55 landen in de afgelopen 200 jaar blijkt dat, ook al overtrof de economische groei de rente op staatsobligaties bijna de helft van de tijd, dit geen goede voorspeller was van de vraag of de betrokken landen veilig waren voor een plotselinge rentestijging in tijden van crisis.

En in de laatste maar niet minst belangrijke plaats: hoe zeker kunnen beleggers ervan zijn dat zij de eersten zullen zijn die hun geld terugkrijgen in geval van een crisis, zoals het geval was in 2008? Zal de Amerikaanse regering dan opnieuw Wall Street vóór “Main Street” plaatsen en de schulden aan China eerder afbetalen dan aan haar AOW-verplichtingen te voldoen?

Moderne economieën kennen veel belangrijke gebruiksmogelijkheden voor obligaties. Maar obligaties zijn nooit een risicovrije optie voor overheden, wat de reden is dat ze met beleid moeten worden uitgegeven, zelfs als er sprake is van ultralage leenkosten.

Vertaling: Menno Grootveld

https://prosyn.org/EYZnHOEnl;
  1. guriev24_ Peter KovalevTASS via Getty Images_putin broadcast Peter Kovalev/TASS via Getty Images

    Putin’s Meaningless Coup

    Sergei Guriev

    The message of Vladimir Putin’s call in his recent state-of-the-nation speech for a constitutional overhaul is not that the Russian regime is going to be transformed; it isn’t. Rather, the message is that Putin knows his regime is on the wrong side of history – and he is dead set on keeping it there.

    3