CAMBRIDGE – Zoals Mark Twain nooit heeft gezegd: “Het is niet wat je niet weet dat je in de problemen brengt. Het is wat je zeker denkt te weten maar toch niet zeker weet.” In de loop van dit jaar en het jaar daarop zullen de grootste economische risico's zich voordoen op díe gebieden waarvan beleggers denken dat de recente patronen waarschijnlijk niet zullen veranderen. Daartoe behoren: een groeirecessie in China, een stijging van de mondiale langetermijnrente, en een opeenstapeling van populistisch economisch beleid dat de geloofwaardigheid van de onafhankelijkheid van de centrale banken ondermijnt, wat zal resulteren in een hogere rente op de “veilige” staatsobligaties van de geavanceerde economieën.
Een aanzienlijke Chinese groeivertraging is misschien al in gang gezet. De door de Amerikaanse president Trump ontketende handelsoorlog heeft het vertrouwen geschokt, maar dat is alleen maar een neerwaartse invloed op een economie die toch al aan het vertragen was als gevolg van de transitie van een door de export en investeringen aangejaagde groei naar een duurzamere, door de binnenlandse consumptie aangejaagde groei. Hoeveel de Chinese economie zal vertragen is een open vraag; maar gezien de inherente tegenspraak tussen een steeds gecentraliseerder politiek systeem onder leiding van de Partij en de noodzaak van een meer gedecentraliseerd, door de consumenten gedragen economisch systeem, zou de langetermijngroei vrij dramatisch kunnen inzakken.
Helaas is de mogelijkheid van het stopzetten van de transitie naar een door de consumenten gedragen groei, om vervolgens de export en de investeringen in vastgoed weer te gaan stimuleren, ook niet erg aantrekkelijk. China is al een dominante mondiale exporteur, en er is geen ruimte op de markt en ook geen politieke bereidwilligheid bij andere landen meer die het mogelijk maken het eerdere tempo van de exportgroei voort te zetten. Het bevorderen van de groei door investeringen, met name in residentieel vastgoed (dat het leeuwendeel van de Chinese bouwproductie voor zijn rekening neemt) – wordt ook steeds lastiger.
Een neerwaartse druk op de prijzen, vooral buiten de belangrijkste grote steden, maakt het steeds moeilijker om gezinnen ertoe aan te zetten een nog groter deel van hun vermogen in huisvesting te beleggen. Hoewel China misschien in een veel betere positie verkeert dan welke westerse samenleving ook om de verliezen te socialiseren die de bankensector hebben getroffen, kan een scherpe daling van de huizenprijzen en de bouwactiviteiten enorm pijnlijk zijn.
Iedere groeirecessie van enige omvang in China zou de rest van Azië hard treffen, evenals de ontwikkelingslanden die grondstoffen exporteren. Ook Europa – en met name Duitsland – zouden niet gespaard blijven. Hoewel de VS minder afhankelijk zijn van China, zou het trauma voor de financiële markten en de politiek gevoelige exportsectoren van een Chinese groeivertraging veel pijnlijker zijn dan veel Amerikaanse leiders lijken te beseffen.
Een minder waarschijnlijk, maar nog traumatischer extern risico zou werkelijkheid worden als, na vele jaren van trendmatige dalingen, de mondiale langetermijnrente van koers zou veranderen en aanzienlijk zou gaan stijgen. Ik doel niet alleen op een stevig verkrappingsbeleid van de US Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) in 2019. Dat zou problematisch zijn, maar alleen invloed uitoefenen op de kortetermijnrente; en het zou in beginsel op tijd kunnen worden gekeerd. Een veel ernstiger risico is een schok voor de reële rente op de zeer lange termijn. Die rente is lager dan op welk punt ook in de moderne tijd (behalve gedurende de periode van financiële repressie na de Tweede Wereldoorlog, toen de markten veel minder ontwikkeld waren dan vandaag).
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
Ook al is een duurzame stijging van de langetermijnrente niet heel erg waarschijnlijk, het is ook weer niet onmogelijk. Hoewel er veel verklaringen zijn voor de trendmatige langetermijndaling van de rente, kunnen sommige factoren ook van tijdelijke aard zijn, en het is lastig de omvang van verschillende mogelijke effecten empirisch vast te stellen.
Eén factor, aan de weldadige kant, die ervoor zou kunnen zorgen dat de mondiale rente stijgt, is een productiviteitssprong, bijvoorbeeld als de zogenoemde Vierde Industriële Revolutie de groei veel sneller gaat beïnvloeden dan momenteel wordt verwacht. Dit zou uiteraard in algemene zin goed zijn voor de wereldeconomie, maar zou ook veel stress kunnen opleveren voor regio's en groepen die achterop raken. Maar opwaartse druk op de mondiale rente kan ook het gevolg zijn van een minder weldadige oorzaak: een scherpe trendmatige daling van de Aziatische groei (bijvoorbeeld door een langdurige groeivertraging in China) die ertoe leidt dat de externe handelsoverschotten van de regio veranderen in tekorten.
Maar wellicht de meest waarschijnlijke oorzaak van een hogere mondiale rente is de opkomst van het populisme overal ter wereld. Als de populisten het marktvriendelijke economische beleid van de afgelopen decennia kunnen terugdraaien, kunnen ze op de mondiale markten twijfel zaaien over de “veiligheid” van de schulden van de geavanceerde landen. Dit kan leiden tot een stijging van de risicopremies en de rente. Als overheden zich vervolgens niet snel genoeg aanpassen, kunnen de begrotingstekorten toenemen, waardoor de markten nóg meer door twijfel bevangen worden en de gebeurtenissen uit de hand zouden kunnen lopen.
De meeste economen zijn het erover eens dat de lagere langetermijnrente van vandaag het de geavanceerde economieën mogelijk maakt aanzienlijk meer schulden te dragen dan anders mogelijk zou zijn. Maar het idee dat er aan die extra schulden geen prijskaartje hangt is dwaas. Een hoog schuldenpeil maakt het voor overheden moeilijker om agressief op schokken te reageren. Het onvermogen om agressief te reageren op een financiële crisis, een cyberaanval, een pandemie of een handelsoorlog leidt tot een aanzienlijk hoger risico op stagnatie op de langere termijn. Dit is een belangrijke reden dat de meeste serieuze wetenschappelijke studies tot de conclusie komen dat een zeer hoog schuldenpeil in verband staat met een tragere langetermijngroei.
Als beleidsmakers te veel afhankelijk worden van schulden (in plaats van hogere belastingen voor de rijken) om een progressief beleid van inkomensherverdeling te voeren, is het makkelijk voorstelbaar dat de markten gaan betwijfelen of landen zich wel een weg uit de hoge schulden kunnen groeien. Deze scepsis van beleggers kan de rente tot een onaangenaam hoog niveau opstuwen.
Uiteraard zijn er nog veel meer risico's voor de mondiale groei, zoals de steeds groter wordende politieke chaos in de Verenigde Staten, een rommelige Brexit, de wankelende Italiaanse banken en de toenemende geopolitieke spanningen.
Maar deze externe risico's zorgen er niet noodzakelijkerwijs voor dat de vooruitzichten voor de mondiale groei somber zijn. Het fundamentele scenario voor de VS is nog steeds dat van een sterke groei. De Europese groei kan ook hoger uitvallen dan wat op basis van de trend mag worden verwacht, als het langzame herstel van de schuldencrisis aan het begin van het decennium zich zal voortzetten. En China's economie heeft de twijfelaars al jarenlang in hun hemd laten staan.
2019 zou dus opnieuw een jaar van solide mondiale groei kunnen blijken. Helaas is het eveneens waarschijnlijk dat het een zenuwslopend jaar zal zijn.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
The escalating war in the Middle East must be understood in a broader context. The fact that the Iranian regime felt emboldened to risk a direct strike on Israel attests to a changing world order in which Western power is increasingly open to challenge.
considers the implications of Iran’s unprecedented decision to launch a direct strike on Israeli territory.
CAMBRIDGE – Zoals Mark Twain nooit heeft gezegd: “Het is niet wat je niet weet dat je in de problemen brengt. Het is wat je zeker denkt te weten maar toch niet zeker weet.” In de loop van dit jaar en het jaar daarop zullen de grootste economische risico's zich voordoen op díe gebieden waarvan beleggers denken dat de recente patronen waarschijnlijk niet zullen veranderen. Daartoe behoren: een groeirecessie in China, een stijging van de mondiale langetermijnrente, en een opeenstapeling van populistisch economisch beleid dat de geloofwaardigheid van de onafhankelijkheid van de centrale banken ondermijnt, wat zal resulteren in een hogere rente op de “veilige” staatsobligaties van de geavanceerde economieën.
Een aanzienlijke Chinese groeivertraging is misschien al in gang gezet. De door de Amerikaanse president Trump ontketende handelsoorlog heeft het vertrouwen geschokt, maar dat is alleen maar een neerwaartse invloed op een economie die toch al aan het vertragen was als gevolg van de transitie van een door de export en investeringen aangejaagde groei naar een duurzamere, door de binnenlandse consumptie aangejaagde groei. Hoeveel de Chinese economie zal vertragen is een open vraag; maar gezien de inherente tegenspraak tussen een steeds gecentraliseerder politiek systeem onder leiding van de Partij en de noodzaak van een meer gedecentraliseerd, door de consumenten gedragen economisch systeem, zou de langetermijngroei vrij dramatisch kunnen inzakken.
Helaas is de mogelijkheid van het stopzetten van de transitie naar een door de consumenten gedragen groei, om vervolgens de export en de investeringen in vastgoed weer te gaan stimuleren, ook niet erg aantrekkelijk. China is al een dominante mondiale exporteur, en er is geen ruimte op de markt en ook geen politieke bereidwilligheid bij andere landen meer die het mogelijk maken het eerdere tempo van de exportgroei voort te zetten. Het bevorderen van de groei door investeringen, met name in residentieel vastgoed (dat het leeuwendeel van de Chinese bouwproductie voor zijn rekening neemt) – wordt ook steeds lastiger.
Een neerwaartse druk op de prijzen, vooral buiten de belangrijkste grote steden, maakt het steeds moeilijker om gezinnen ertoe aan te zetten een nog groter deel van hun vermogen in huisvesting te beleggen. Hoewel China misschien in een veel betere positie verkeert dan welke westerse samenleving ook om de verliezen te socialiseren die de bankensector hebben getroffen, kan een scherpe daling van de huizenprijzen en de bouwactiviteiten enorm pijnlijk zijn.
Iedere groeirecessie van enige omvang in China zou de rest van Azië hard treffen, evenals de ontwikkelingslanden die grondstoffen exporteren. Ook Europa – en met name Duitsland – zouden niet gespaard blijven. Hoewel de VS minder afhankelijk zijn van China, zou het trauma voor de financiële markten en de politiek gevoelige exportsectoren van een Chinese groeivertraging veel pijnlijker zijn dan veel Amerikaanse leiders lijken te beseffen.
Een minder waarschijnlijk, maar nog traumatischer extern risico zou werkelijkheid worden als, na vele jaren van trendmatige dalingen, de mondiale langetermijnrente van koers zou veranderen en aanzienlijk zou gaan stijgen. Ik doel niet alleen op een stevig verkrappingsbeleid van de US Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) in 2019. Dat zou problematisch zijn, maar alleen invloed uitoefenen op de kortetermijnrente; en het zou in beginsel op tijd kunnen worden gekeerd. Een veel ernstiger risico is een schok voor de reële rente op de zeer lange termijn. Die rente is lager dan op welk punt ook in de moderne tijd (behalve gedurende de periode van financiële repressie na de Tweede Wereldoorlog, toen de markten veel minder ontwikkeld waren dan vandaag).
Subscribe to PS Digital
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
Ook al is een duurzame stijging van de langetermijnrente niet heel erg waarschijnlijk, het is ook weer niet onmogelijk. Hoewel er veel verklaringen zijn voor de trendmatige langetermijndaling van de rente, kunnen sommige factoren ook van tijdelijke aard zijn, en het is lastig de omvang van verschillende mogelijke effecten empirisch vast te stellen.
Eén factor, aan de weldadige kant, die ervoor zou kunnen zorgen dat de mondiale rente stijgt, is een productiviteitssprong, bijvoorbeeld als de zogenoemde Vierde Industriële Revolutie de groei veel sneller gaat beïnvloeden dan momenteel wordt verwacht. Dit zou uiteraard in algemene zin goed zijn voor de wereldeconomie, maar zou ook veel stress kunnen opleveren voor regio's en groepen die achterop raken. Maar opwaartse druk op de mondiale rente kan ook het gevolg zijn van een minder weldadige oorzaak: een scherpe trendmatige daling van de Aziatische groei (bijvoorbeeld door een langdurige groeivertraging in China) die ertoe leidt dat de externe handelsoverschotten van de regio veranderen in tekorten.
Maar wellicht de meest waarschijnlijke oorzaak van een hogere mondiale rente is de opkomst van het populisme overal ter wereld. Als de populisten het marktvriendelijke economische beleid van de afgelopen decennia kunnen terugdraaien, kunnen ze op de mondiale markten twijfel zaaien over de “veiligheid” van de schulden van de geavanceerde landen. Dit kan leiden tot een stijging van de risicopremies en de rente. Als overheden zich vervolgens niet snel genoeg aanpassen, kunnen de begrotingstekorten toenemen, waardoor de markten nóg meer door twijfel bevangen worden en de gebeurtenissen uit de hand zouden kunnen lopen.
De meeste economen zijn het erover eens dat de lagere langetermijnrente van vandaag het de geavanceerde economieën mogelijk maakt aanzienlijk meer schulden te dragen dan anders mogelijk zou zijn. Maar het idee dat er aan die extra schulden geen prijskaartje hangt is dwaas. Een hoog schuldenpeil maakt het voor overheden moeilijker om agressief op schokken te reageren. Het onvermogen om agressief te reageren op een financiële crisis, een cyberaanval, een pandemie of een handelsoorlog leidt tot een aanzienlijk hoger risico op stagnatie op de langere termijn. Dit is een belangrijke reden dat de meeste serieuze wetenschappelijke studies tot de conclusie komen dat een zeer hoog schuldenpeil in verband staat met een tragere langetermijngroei.
Als beleidsmakers te veel afhankelijk worden van schulden (in plaats van hogere belastingen voor de rijken) om een progressief beleid van inkomensherverdeling te voeren, is het makkelijk voorstelbaar dat de markten gaan betwijfelen of landen zich wel een weg uit de hoge schulden kunnen groeien. Deze scepsis van beleggers kan de rente tot een onaangenaam hoog niveau opstuwen.
Uiteraard zijn er nog veel meer risico's voor de mondiale groei, zoals de steeds groter wordende politieke chaos in de Verenigde Staten, een rommelige Brexit, de wankelende Italiaanse banken en de toenemende geopolitieke spanningen.
Maar deze externe risico's zorgen er niet noodzakelijkerwijs voor dat de vooruitzichten voor de mondiale groei somber zijn. Het fundamentele scenario voor de VS is nog steeds dat van een sterke groei. De Europese groei kan ook hoger uitvallen dan wat op basis van de trend mag worden verwacht, als het langzame herstel van de schuldencrisis aan het begin van het decennium zich zal voortzetten. En China's economie heeft de twijfelaars al jarenlang in hun hemd laten staan.
2019 zou dus opnieuw een jaar van solide mondiale groei kunnen blijken. Helaas is het eveneens waarschijnlijk dat het een zenuwslopend jaar zal zijn.
Vertaling: Menno Grootveld