12

Finanční rizika globálního zotavení

NEW YORK – V posledních dvou letech globální ekonomika roste, avšak zažívá periody rychlé expanze a zpomalování. Za zmínku stojí zejména dvě epizody, které způsobily pokles cen amerických i globálních akcií asi o 10%. Rýsuje se na obzoru nové schéma, nebo se přerývavé globální zotavení stabilizuje?

První epizoda proběhla v srpnu a září 2015, kdy se mnozí pozorovatelé obávali, že čínská ekonomika může mít nakročeno k tvrdému přistání. Rovněž druhá epizoda z ledna a února 2016 pramenila z obav o Čínu. Investory však tehdy stále více znepokojovaly rovněž zadrhávající růst v USA, kolaps cen ropy a komodit, rychlé zvyšování úrokových sazeb americkým Federálním rezervním systémem a nekonvenční měnová politika charakterizovaná zápornými sazbami v Evropě a Japonsku.

Každá z obou epizod zpomalení trvala zhruba dva měsíce, načež vývoj cen akcií nabral opačný směr. Obavy investorů se nepotvrdily a centrální banky začaly uvolňovat měnovou politiku nebo v případě Fedu pozastavily zvyšování sazeb.

Jako třetí příklad by se dalo uvést období po britském referendu o brexitu v červnu 2016. Tato epizoda však měla kratší trvání a vzhledem k malé velikosti britské ekonomiky a tehdejšímu měnovému uvolňování nezpůsobila globální zpomalení. V posledních měsících před loňským listopadem, kdy byl americkým prezidentem zvolen Donald Trump, globální ekonomika naopak vstoupila do nového období expanze – ačkoliv potenciální růst rozvinutých a rozvíjejících se ekonomik během něj zůstal nízký.

Dnes možná stále žijeme v tom, co Mezinárodní měnový fond označuje za „nový průměr“ – nebo čemu Číňané říkají „nový normál“ –, jehož charakteristickým znakem je nízký potenciální růst. Přesto začala ekonomická aktivita v USA, Evropě a eurozóně, Japonsku a na klíčových rozvíjejících se trzích nabírat dech.

Díky novým stimulačním opatřením se tempo růstu v Číně stabilizovalo. A rozvíjející se trhy, jako jsou Indie, jiné asijské země, ba dokonce i Rusko a Brazílie – které v letech 2014 až 2016 zakoušely recesi –, si vesměs vedou lépe. Ještě předtím, než americké prezidentské volby vyvolaly „Trump trades“ (povolební růst cen akcií, dluhopisů i dolaru), signalizoval „reflační trade“ novou fázi umírněné globální expanze.

Nejnovější ekonomická data z celého světa naznačují, že růst by nyní mohl zrychlit. Přesto nelze vyloučit ani možnost, že pokud se naplní některá finanční rizika, přejde současná expanze v další globální zpomalení – ne-li přímo v zastavení.

Například jsou trhy ve vztahu k Trumpovi evidentně příliš optimistické. Americký prezident nedokáže prosadit kteroukoliv z radikálních růstových politik, které navrhl, a veškeré politické změny, jež se mu podaří prosadit, budou mít jen omezený dopad. Navzdory rozpočtovým projekcím americké administrativy je šance, že by roční hospodářský růst v USA zrychlil z 2% na 3%, téměř nulová.

Současně s tím trhy podcenily rizika Trumpových politických návrhů. Administrativa by například stále mohla prosazovat protekcionistická opatření, jež by urychlila obchodní válku, a už dříve omezila migraci, což pravděpodobně sníží růst v důsledku eroze nabídky pracovních sil.

Trump by se navíc dál mohl věnovat korporativistickému mikromanagementu, což by narušilo investice soukromého sektoru, zaměstnanost, výrobu a cenová rozhodnutí. A jeho návrhy v oblasti fiskální politiky by znamenaly přehnaný stimul pro ekonomiku, která se už blíží plné zaměstnanosti. Fed by pak byl nucen zvyšovat úrokové sazby ještě rychleji, což by narušilo americké zotavení, neboť by vzrostly náklady na dlouhodobé půjčky a posílil by dolar.

Trump vnesl do fiskální oblasti tak hlubokou nejistotu, že by se i Fed mohl ve své měnové politice dopustit chyby. Nebude-li zvyšovat sazby dostatečně rychle, mohla by se nekontrolovaně nafouknout inflace. Fed by pak musel sazby rychle zvednout, aby dohnal tempo, a hrozilo by vyvolání recese. S tím souvisí i riziko, že příliš pomalé zvyšování sazeb povede k bublině cen aktiv se všemi doprovodnými hrozbami, které přinese její zákonité splasknutí – zamrzlé úvěrové trhy, prudce rostoucí nezaměstnanost, hluboký propad spotřeby a další.

Současná šéfka Fedu Janet Yellenová pravděpodobně chybu neudělá. V průběhu příštího roku však bude mít Trump možnost jmenovat pět a možná i šest nových členů sedmičlenné Rady guvernérů Fedu. Pokud zvolí špatně, riziko vážných strategických chyb se podstatně zvýší.

Trhy také podceňují dnešní geopolitická rizika, z nichž mnohé pramení z Trumpovy zmatené a riskantní zahraniční politiky. Globální ekonomiku by mohl destabilizovat kterýkoliv z řady scénářů s účastí USA. Vojenská konfrontace mezi USA a Severní Koreou se dnes jeví jako reálná možnost. Totéž lze říci o diplomatickém či vojenském konfliktu mezi USA a Íránem, jehož následkem by byl ropný šok, případně o obchodní válce mezi USA a Čínou, která by eskalovala v rozsáhlejší geopolitický konflikt.

Trump však není jediným globálním rizikem. Čína se uchýlila k novému kolu úvěry živených fixních investic, aby stabilizovala své tempo růstu. To znamená, že se bude muset ve střednědobém výhledu potýkat s dalšími toxickými aktivy, dluhy a přebytkem kapacit. A protože v agendě letošního celostátního sjezdu Komunistické strany Číny budou na čelních místech figurovat růst a hospodářská stabilita, ocitnou se diskuse o lepším vyvážení růstu a zavedení strukturálních reforem na vedlejší koleji. Pokud ovšem Čína rychle nenastartuje strukturální reformy a do příštího roku neomezí svou dluhovou explozi, pak se riziko tvrdého dopadu vrátí.

Podíváme-li se jinam, pak nedávné výsledky voleb v Nizozemsku a ve Francii (a příznivá očekávání ve vztahu k zářijovým volbám v Německu) snížily riziko, že se v Evropě dostanou k moci populisté. EU a eurozóna jsou však stále v ekonomické bryndě. A obavy trhu z rozpadající se eurozóny se opět vrátí, pokud se ve volbách v Itálii, které by se mohly konat letos začátkem podzimu, dostane k moci Hnutí pěti hvězd zaměřené proti euru.

V příštím roce bude robustnější a trvalejší globální zotavení záviset převážně na tom, zda se politici vyhnou chybám, které by ho mohly torpédovat. Dnes alespoň víme, kde je pravděpodobnost chyby nejvyšší.

Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka.