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全球复苏的下行性风险

发自纽约——虽然全球经济在过去两年间持续增长,但其实一直在快速扩张和减速之间来回摇摆。而在此期间曾出现过两种特殊事件导致美国和全球股票价格下跌约10%。这是否意味着是某种模式正在浮现,还是断断续续的全球性复苏正在走向稳定?

第一个事件发生在2015年8~9月,当时许多观察家担心中国的经济可能会出现硬着陆。第二个事件则出现在2016年1~2月,也源自对中国的担忧。但投资者也越来越担心美国经济停滞,石油和商品价格崩溃,美联储快速加息,以及欧洲和日本的非常规负利率货币政策。

每个减速事件都持续了大约两个月,在这个时候,股票价格的调整开始扭转。投资者的恐惧并未得到证实,各大央行开始放松货币政策;或者,在美联储方面,暂时中止了加息动作。

我们可以引用2016年6月英国“脱欧”公投后的时期作为第三个例子。但由于英国经济规模较小且当时执行了货币宽松政策,这一事件持续时间更短,也并未造成全球经济放缓。事实上,在去年11月美国总统特朗普的胜选之前的那几个月中,全球经济实际上进入了一个新的扩张时期——尽管发达和新兴市场经济体的潜在增长仍然较低。

我们可能仍然生活在国际货币基金组织所谓的“新平庸(new mediocre)”低增长潜力时期——中国人将其称之为“新常态(new normal)”。但是美国,欧洲及欧元区,日本以及主要新兴市场的经济活动已经有所回升。

在新刺激措施的帮助下,中国的增长率已经稳定下来。而像印度,其他亚洲国家,甚至俄罗斯和巴西这样的新兴市场经济体(在2014~16年间都经历了衰退)的表现也有所改善。因此在美国总统大选激发了“特朗普买卖行为”之前就已经出现了标志着进入新温和全球扩张阶段的“通胀买卖行为”。

来自世界各地的最新经济数据表明目前增长可能加速。然而如果有一些下行风险成为实现的话,也不能排除当前的扩张将演变成另一场全球经济放缓(如果不是一场彻底的停滞)的可能性。

比如说市场对特朗普的态度显然过于乐观了。这位新任美国总统目前依旧无法通过其提出的任何激进增长政策;他所做的任何政策变化都将影响有限。与新政府的预算预测相反,美国的年经济增长率几乎没机会从2%加速到3%。

与此同时,市场又低估了特朗普政策建议的风险。例如当局仍然可以采取可能引发贸易战的保护主义措施,也已经通过可能导致增长放缓的移民限制(进而削减劳动力供给)措施。

此外,特朗普可能继续执行社团主义式的微观经济管理模式,这将破坏私营部门的投资,就业,生产和定价决策。而他的财政政策建议可能会对这个已经接近充分就业的经济体注入过度的刺激。这将迫使美联储加快加息步伐,增加长期借款成本和加强美元,使得美国的复苏受阻。

事实上,特朗普引入了如此巨大的财政不确定性,导致美联储很可能在自身决策中出现失误。如果美联储加息速度不够快,通胀就可能失控。于是美联储必须迅速提高利率以避免引发经济衰退的风险。因此产生的相关风险是加息太慢可能导致资产价格泡沫化以及其他所有风险——信贷市场冻结,失业率骤升,消费下滑等等——都是由于其不可避免的通货紧缩所引发的。

现任联邦储备委员会主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)不大可能犯错。但是在明年特朗普可以选择任命五名(也可能是六名)新成员加入美联储的七人理事会。如果他举荐的人不称职,出现严重政策错误的风险就会大大增加。

市场也低估了当前的地缘政治风险,而其中许多风险源自于特朗普令人困惑且冒险性的外交政策。事实上全球经济可能因多种涉及美国的状况而产生不稳定。美国和朝鲜之间的军事对抗似乎有可能发生。那么美国和伊朗之间的外交或军事冲突是否也会引发石油供应冲击;或者中美之间的贸易战会否升级为更大规模的地缘政治冲突?

但特朗普不是唯一的全球风险。中国采取了新一轮的信贷驱动型固定资产投资来稳定其增长率。这意味着它将在中期内面对更多有毒资产,债务,杠杆和产能过剩。而由于经济增长和经济稳定将在今年晚些时候在中国共产党全国代表大会上的首要日程,关于如何重新平衡增长和实施结构性改革的讨论将会持续下去。但如果中国不在明年开始启动结构性改革并遏制债务爆炸的话,那么硬着陆的风险就会卷土重来。

在其他地区,最近的荷兰和法国大选结果(以及对今年9月德国选举的积极期望)降低了民粹主义者在欧洲上台的风险。但欧盟和欧元区仍然处于经济萧条之中。如果持有反欧元立场的五星运动党在今年秋初的意大利下一轮选举中上台,那么市场对欧元区瓦解的恐惧将会恢复。

在明年,更为强劲和持续的全球复苏将在很大程度上取决于决策者是否会避免可能导致这一风险的错误举措。但幸运的是,至少我们知道这些错误最有可能出现在哪些地方。