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中央银行的下一步行动

伦敦—当美联储主席杰伊·鲍威尔上个月在杰克逊霍尔中央银行家会议上发表重要讲话时,他展示着对美联储货币政策框架长达一年的评估结果,眼中仿佛含有“星星”。不是天上闪烁的那种,而是美联储衡量利率和失业率的符号。

R星为均衡实际利率,U星为自然失业率。近年来,这两颗“明星”似乎都在陨落,而且,与老歌中所唱的不同,美联储很难抓住它们,让他们不再下滑。自2012年美联储上一次重申其政策目标以来,联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)的成员认为,平均而言,均衡实际利率的估值已从4.25%降至2.5%,而自然失业率的估值中值已从5.5%降至4.1%。

这些下降与鲍威尔自己所说的“通货膨胀持续低于我们2%的长期目标”有关。他们发现,较低的通胀预期和较低的利率水平意味着,美联储发现自己长期处于实际利率较低的区间,说明在必要时刺激需求的灵活性减弱。其结果之一是,在过去十年中,美国的年通胀率平均只有1.75%,低于63%的目标。

上一任美联储主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)其结果是政策上的“非常微妙的转变”,但随着时间的推移,这可能是至关重要的。鲍威尔发明了一个新的首字母缩略词——FAIT:这是一个法语词汇,后面通常搭配单词“既成事实”(accompli),表示一项已经完成的任务。但鲍威尔用这一缩略语指代一个灵活的平均通货膨胀目标(2%),需要一段时间才能实现。

即如果已实现的通货膨胀率降至2%以下,美联储应准备允许其高于该水平,以弥补损失。在评估失业率时,政策制定者应该考虑就业相对于最高水平的“不足”,而不是“偏差”。这是一个微妙的区别,但它意味着,只要通胀没有加速,美联储可能会允许就业在一段时间内攀升至最高水平之上。在过去,美联储会先发制人地提高利率。

作为未来一段时间将实施宽松货币政策的标志,鲍威尔的讲话普遍受到好评。银行家们不那么狂热或许是情有可原的,因为利率再低下去,对利润就不好了。但一个后果可能是,当通胀预期上升时,收益率曲线会更加陡峭。银行可以从没有提到负利率的事实中得到一些安慰,负利率至少在美国没有提上议程。

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但是仍有不确定性存在。比如未来美联储将如何衡量自然失业率?它将在什么时期内决定通胀缺口?如果现在的物价水平比达到目标时的水平低了3%,那么一年或两年5%的通胀是否可以接受?我们只能依靠时间给出答案。

而这一政策转变将对其他国家的央行产生何种影响?

欧洲央行(ECB)仍在进行其新行长克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)今年1月发起的政策评估。欧洲央行比美联储更有理由审视自己:年通货膨胀率已经低于2%的目标。上一次通胀率高于2%是在2012年,此后一直处于长期低位。那么,欧洲央行应该效仿美联储吗?

一个问题是欧洲央行没有像美联储那样的双重使命。它奉命支持欧盟的其他经济政策,但这显然服从于维持价格稳定。欧洲央行还需要担心德国联邦宪法法院。德国的法官不喜欢量化宽松,他们仍然准备继续战斗。

各国政府将进行彻底审查,并可能涉及条约的修改,这对欧洲央行来说是个危险的领域。民粹主义政府还会倡导什么其他目标?还有一种说法值得商榷:欧元区经济的低迷,更大程度上是由于财政刺激不力,而非欧洲央行的政策失误。欧洲央行将面临压力,要求其考虑美联储的追赶方式。但如果政策制定者真想收复自2010年以来的失地,就必须让价格大幅上涨。而我期望最好以温和的方式变化。

那么英格兰银行呢?在英国,改革的理由就不那么充分了,因为在英镑贬值的推动下,平均通胀率已基本达到了目标。而回顾这一使命,实际上是政府的任务,而不是英国央行的任务,因为设定通胀目标的是政府。

尽管如此,还是有不满的声音。1997年起草最初通胀目标的戈登•布朗(Gordon Brown)最近辩称,央行还应努力实现最大就业。与英国首相鲍里斯•约翰逊(Boris Johnson)内阁关系密切的其他人士希望控制英国央行,使其决策更符合政府意愿,可能会给央行一个名义GDP目标(将通胀和实际增长混合在一起),并迫使其与财政部进行"协调"。

因此,鲍威尔的“微妙转变”并不是故事结局。上世纪90年代中期,中央银行似乎已经到了“历史终结”的时刻,当时设定通胀目标在新西兰取得成功后,传遍了全世界。一代人之后,历史又开始了,带来了不可预测的后果。

Translated by Meng Shan from Intellisia Institute

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