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回归投资

发自日内瓦——在上个月中国杭州G20峰会上,世界各国领导人提出了一个雄心勃勃的“全球经济增长新纪元”计划,但该计划唯独忽略了一个关键因素:要将与之相对应的投资气氛扭转过来。

传统观点认为,通过高效的金融市场,居民储蓄将会流向那些资金产能转化效率最高的公司。但是在许多发展中国家,由于不受限制的跨界资本流动和金融市场放松管制,融资变得更加容易,但这些资金却未能流入各类长期性投资领域,特别是制造业。

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投资决策取决于多种复杂因素和突发事件,而公共和私人资金的组合是新项目取得成果的关键。在近年来经历了快速增长和发展的东亚地区,政策制定者不仅允许,甚至鼓励企业赚取更高利润,只要后者能转向生产性投资。其结果是大型东亚企业用于投资支出的资金中有约五分之四都是从自有留存收益中提取,而公有金融机构则帮助保持投资拉动型增长的步伐。

利润和投资之间的不对等是当今发达国家和发展中国家的增长陷入僵局的重要原因之一;除非这一问题得以解决,否则将有可能为公司治理和经济管理带来更广泛的合法性危机。

在发达经济体中,企业的盈利能力一直在稳步上升,部分原因是侧重于“股东至上”的战略,这个战略聚焦短期决策、削减成本的措施以及机构投资者鼓励进行的其他形式的金融工程。在不同程度上,传统的“保留和投资”的策略正在被“缩减规模和分配”策略所替代,即利润都花在增加股息,股票回购和收购兼并上。

在发展中经济体,全球资金流动最明显的表现是造成了助长经济不确定性的宏观经济冲击,导致企业的投资规划视野缩短。最近人们还可以看到发展中经济体企业开始追随与发达国家企业相同的公司治理战略。从非金融企业的资产负债表来看,从1995年至2014年间投资利润比逐步下降,而巴西,马来西亚,韩国和土耳其等地的下降趋势尤其剧烈。

与发达国家相比,大型上市公司在大多数发展中经济体中不太常见;但对于那些经常分配股息的发展中国家企业,即使其盈利能力一直保持大致相同,对股东的支出却一直在增加。这样的公司也积累金融资产——有时比积累企业债务更快——这表明他们缺乏有利可图的长期投资机会以及可由开放金融市场提供的投资组合选项。

认定发展中国家企业的利润和投资之间已经脱钩的看法虽然言之过早。但随着企业��利能力全线上升,所有地区(中国和印度除外)投资趋势却一直疲软,即使在2008年全球金融危机爆发之前也是如此。

与此同时,金融化依然在全球范围内持续破坏宏观经济稳定。例如,发达经济体的量化宽松政策使得流动性过剩——从而引发新兴经济体近期的企业债务爆炸。我们在针对多个经济体样本的分析中发现,非金融企业在2010至2014年间以美元计价的债务平均增加达40%;在2007至2015年期间,他们的偿债比率也飙升至40%。这些数字表明系统性银行危机正在酝酿之中。

此外,债务驱动的投资一直集中在周期性很强的,以自然资源为基础的行业,不利于包容性和可持续的增长。事实上,七大行业——石油和天然气、电力、建筑、工业大宗商品、房地产、电信、矿业——占债务和投资总额增长超过三分之二。这表明容易获取的廉价资金和债务融资并不青睐对生产率增长率贡献最高的高科技行业。

要扭转这种趋势首先就得扭转新兴经济体推进高度金融化企业战略的趋势。这将需要对公司的总体治理以及非金融性公司的激励机制进行变革,包括对留存利润和股权融资的优惠税收待遇,以及利润再投资特别折旧免税额。

除了公司治理,我们还必须通过机制性以公共政策性的法案和积极的产业政策来恢复利润和投资关系的平衡。这将需要改革和深化银行体系以确保有足够的放贷能力支持长期投资,包括对小型和中型企业的支持。

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至于宏观经济环境,政府可以通过公共投资改善条件,特别是基础设施来提高生产力和增加私人部门的盈利能力。最后,国际社会应大力打击侵蚀各国税基的避税和资本外逃。

一言以蔽之,生产性资产的长期投资对发展中经济体获得所需的持续增长至关重要。但这些投资可是不会在鼓励短期战略的环境中实现的。