5

Jak pobídkami fixovat fixní investice

LONDÝN – V únoru jsem napsal, že globální ekonomika byla na konci roku 2016 v silnější cyklické pozici, než většina lidí vzhledem k politickým otřesům v předchozích dvanácti měsících očekávala. Tento pohyb směrem vzhůru se přenesl i do prvního čtvrtletí roku 2017. Podle nejnovějších okamžitých ukazatelů přesahuje růst světového HDP hranici 4% – dost možná jde o nejlepší výkon od finanční krize v roce 2008.

Přesto někteří pozorovatelé – a nejen chroničtí pesimisté – namítají, že jde stále jen o nepřímé důkazy a že nelze předvídat, jak dlouho současná ekonomická dynamika potrvá. V dlouhém zotavování po roce 2008 se skutečně vyskytla i jiná období, kdy se růst navrátil, ale pak se opět rychle rozplynul a ekonomika se znovu začala loudat.

Podpora dlouhodobého hospodářského růstu se neobejde bez zvýšení firemních investic. To se bohužel lehko řekne, ale hůř dělá. Zejména v západních ekonomikách jsou nerezidenční fixní investice přesně tím faktorem, který v předešlých krátkodobých cyklech zrychlení scházel.

Nikdo nedokáže s jistotou říci, proč se nerezidenční firemní investice v posledních letech nezotavily. Mám však takové tušení, že lehce pesimistický konvenční názor na tuto otázku je nesprávný.

Konvenční argument tvrdí, že ostražití ředitelé firem začali pohlížet na dlouhodobá rizika jako na něco, co „prostě nestojí za to“. Mezi množství nejistot, s nimiž se potýkají, patří obavy z přehnaných regulací, zatěžující zdanění firem, vysoká úroveň dluhu, chaotická hospodářská politika, politický odpor proti globalizaci i pochybnosti o tom, zda spotřebitelské výdaje mimo (nebo i uvnitř) USA přetrvají.

Podle méně pesimistického názoru začalo být po roce 2008 nevyhnutelné, že se globální ekonomika odpojí od amerického spotřebitelského motoru a přizpůsobí se vzestupu rozvíjejících se spotřebitelských ekonomik, v neposlední řadě Číny. Jakmile k tomu dojde, budeme žít všichni šťastně až do smrti.

Osobně se přikláním k této méně pesimistické skupině. Jak už jsem poznamenal v březnu, čínská ekonomika si v prvním čtvrtletí letošního roku vedla překvapivě dobře a o druhém čtvrtletí to zřejmě bude platit také. Nejnovější měsíční data z Číny vykazují známky ekonomického zrychlení, zejména v oblasti spotřeby. A z údajů za první čtvrtletí bylo patrné, že čínští spotřebitelé začínají být stále důležitějším hnacím motorem hospodářského růstu.

Pesimisté na tato čísla reagují zdůrazňováním, že silný ekonomický výkon Číny v poslední době je pouze dočasný – že je výsledkem ještě neudržitelnějšího stimulu. A i když podle nich růst přetrvá, neumožní čínské úřady západním firmám – a podle ultrapesimistů dokonce ani čínským firmám –, aby z tohoto vývoje těžily. Ať se však pesimisté v otázce Číny mýlí, nebo ne, každopádně je zvláštní, že firemní investice zůstávají vlažné i v obdobích, kdy se motor globálního růstu nachází jinde, jako je tomu v USA nebo v Evropě (zejména v Německu).

V době, kdy jsem stál v čele britské vládní Komise pro hodnocení antimikrobiální rezistence, jsem musel lépe proniknout do zákonitostí farmaceutického průmyslu, a přitom jsem zjistil, že mikroekonomické síly – a potažmo základní zdravý rozum – mají něco do sebe.

Vezměme si budoucnost, která vždy byla a vždy bude nejistá. K největším hospodářským krachům došlo v dobách, kdy firmy neměly dostatek nejistoty – kdy si byly jisté, že budoucnost bude růžová. Přehnaná jistota by mohla vysvětlovat prasknutí bubliny internetových firem v letech 2000-2001 i řadu dalších krizí.

Pokud však dnes díky větší dostupnosti takového množství informací (včetně různých stanovisek a názorů) víme, že budoucnost je vždy nejistá, pak je chování západních firem (a také mnoha firem v rozvíjejícím se světě) veskrze logické, zvláště s ohledem na současné fungování finanční soustavy. Proč by firemní lídři investovali v nejistém světě, když mohou raději vyplatit dividendy náročným (ale obecně málo riskujícím) investorům nebo odkoupit zpět část akcií vlastní firmy (a tím zlepšit poměr ceny a výnosu a především zvýšit svoji odměnu)?

Nakonec jsou s tímto přístupem spokojeni šéfové firem i nejagresivnější investoři. Totéž už bohužel nelze říci o minulých i současných zaměstnancích, kteří ve svých výplatách či penzích žádné výhody nenajdou (a navíc jim tento příjem rozleptávají nízké výnosy z vládních dluhopisů ve všech západních zemích).

Je načase, aby naše volené vlády změnily pravidla hry. Pro začátek to znamená aktualizovat daňové zákony tak, aby byly emise dluhu mnohem méně atraktivní, zvláště pokud se výnos používá ke zpětnému odkupu akcií. Přinejmenším by měl být odkup akcií obtížnější než emise skutečných dividendových plateb. Z takového systému by měli prospěch alespoň všichni akcionáři, nejen vysoce postavení insideři.

Navíc by topmanažeři neměli být odměňováni na základě krátkodobých cílů vycházejících z poměru P/E (podílu tržní ceny akcie a čistého zisku na akcii). Více investorů by mělo vyžadovat změnu pobídek tak, aby odrážely skutečná měřítka dlouhodobé výkonnosti.

Je chvályhodné, že se ve prospěch těchto změn nedávno vyslovil Norský suverénní fond. Další velcí institucionální investoři a politici by ho měli následovat a lehce firemní sféru pošťouchnout. Změníme-li pobídky, je docela možné, že firemní investice nakonec znovu přijdou ke slovu.

Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka.