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Cómo sincronizar el estímulo fiscal y la independencia de los bancos centrales

LONDRES – Hasta principios del otoño pasado, la economía global parecía atascada en una trampa deflacionaria. Durante cinco años seguidos, el Fondo Monetario Internacional había reducido su pronóstico de crecimiento de mediano plazo. En febrero de 2016, la portada de The Economist decía que los banqueros centrales estaban "Sin municiones". En octubre, las Perspectivas de la Economía Mundial del FMI llevaban el título "Demanda reprimida: síntomas y remedios", aunque parecía haber más de lo primero que de lo segundo. El excedente de deuda privada que resultó de la creación excesiva de crédito antes de 2008 se mantuvo sin solución.

Recién seis meses después, las perspectivas parecen haber cambiado, con mejores pronósticos generalizados en materia de crecimiento e inflación. Es verdad, un crecimiento decepcionante en el primer trimestre en Estados Unidos arroja dudas sobre la verdadera fuerza de la recuperación. Pero, por lo menos, parece que hemos dejado atrás años de desilusión serial.

Los pronósticos de crecimiento son mejores porque la política fiscal se ha relajado. Las economías avanzadas aliviaron su posición fiscal en 2016 a un nivel del 0,2% del PIB, en promedio, poniendo fin a cinco años de consolidación gradual. Más importante aún, el déficit fiscal de China aumentó de 0,9% del PIB en 2014 a 2,8% en 2015 y a 3,6% en 2016. Los mejores pronósticos de crecimiento de Estados Unidos suponen un déficit en el 2018 de, 4,5% del PIB, comparado con el 3,5% que se había proyectado anteriormente. Como observa el FMI, esto refleja "una reevaluación de la política fiscal", y un rechazo de la idea de que la política monetaria por sí sola puede impulsar la recuperación.

Por cierto, la política fiscal ha desempeñado un papel vital desde 2008. Los déficits fiscales de Estados Unidos, que promediaron el 11,2% del PIB entre 2009 y 2011, produjeron una recuperación más acelerada que el déficit promedio del 5,7% del PIB de la eurozona. Después de un incremento perjudicial del impuesto a las ventas en abril de 2014, el crecimiento de Japón ha dependido de una serie de paquetes de estímulo fiscal. Pero, desde 2011 en adelante, la política fiscal de Estados Unidos se ajustó lentamente y, a partir de marzo de 2012, el "compacto fiscal" de la eurozona hizo que los países miembro se comprometieran a una reducción sostenida del déficit. Un ajuste de la política fiscal parecía esencial para limitar la deuda pública futura; pero se suponía que una política monetaria ultra-laxa podría, de todas maneras, garantizar un crecimiento adecuado de la demanda y retrotraer la inflación a la meta.

Esta suposición fue equivocada, porque la política monetaria por sí sola no es efectiva cuando las economías están atascadas en una trampa de deuda deflacionaria. Los bancos centrales pueden recortar las tasas de interés, pero la inversión y el consumo son insensibles a las reducciones de las tasas si los niveles de deuda privada son elevados y las tasas ya son bajas. Recortar las tasas de interés en un país puede generar una depreciación monetaria, pero el mundo no puede devaluar todas sus monedas contra las de otros planetas para compensar una demanda global deficiente. Y si bien las tasas de interés bajas producen precios más altos de acciones, bonos y propiedad, el beneficio por goteo para la economía real es débil. Entre 2007 y 2015, la riqueza en el Reino Unido creció el 40%, pero los salarios reales (ajustados por inflación) se estancaron: el Brexit, la elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos y un fuerte respaldo a Marine Le Pen son el resultado inevitable.

Pero si la política monetaria laxa facilita la expansión fiscal, también puede ayudar a estimular la economía, haciendo posible tener grandes déficits sin provocar alzas de las tasas de interés. Como sostuvo Christopher Sims de la Universidad de Princeton en un documento relevante presentado en la conferencia de Jackson Hole en 2016, una vez que una economía está en una trampa de demanda deficiente, no existe "ningún mecanismo de estabilización automática que haga regresar a la economía a la meta de inflación", a menos que "las caídas de las tasas de interés generen una expansión fiscal".

Ahora bien, si la política monetaria laxa facilita la emisión de deuda pública, ¿cómo se pagará esa deuda? Según observa el FMI, se espera que el ratio deuda agregada-PIB de las economías avanzadas, que aumentó en dos puntos porcentuales en 2016, "se mantenga elevado y relativamente sin cambios en el mediano plazo, en contraste con proyecciones previas de una caída moderada y estable". Si la respuesta a estas proyecciones de deuda es una consolidación fiscal renovada, la recuperación limitada de hoy se puede abortar: por cierto, la teoría económica de "equivalencia ricardiana" sugiere que el estímulo fiscal podría ser ineficiente, porque los contribuyentes racionalmente suponen que los mayores déficits actuales implican mayores tasas futuras.

Y, aun así, inclusive suponiendo que la gente es racional, los déficits fiscales pueden estimular la demanda nominal, si la gente cree que la deuda de mañana podría verse erosionada por la inflación o ser eliminada a través de alguna variante de monetización permanente. Como sostiene Sims, para garantizar que la expansión fiscal sea efectiva, "se debe considerar que los déficits están financiados por inflación futura, no por futuros impuestos o recortes del gasto". Si, por el contrario, existe un fuerte mensaje oficial, como es el caso en la eurozona, de que los déficits actuales implican austeridad futura, el impacto estimulador puede verse obstaculizado.

En algunos países, la monetización de la deuda pública hoy es inevitable, ya que el banco central compra bonos del gobierno y los amortiza o los refinancia a perpetuidad. En Japón, por ejemplo, no existe ningún escenario creíble en el que la deuda pública alguna vez pueda pagarse a niveles considerados sostenibles. En China, las distinciones entre deuda pública y privada están desdibujadas, pero la monetización probablemente ocurra de alguna manera indirecta. Y el efecto estimulador de la monetización contribuirá a la demanda, a través de canales comerciales internacionales, inclusive en economías donde la monetización no ocurre.

La mejora actual del crecimiento puede extinguirse. La expansión fiscal anticipada de Trump puede desilusionar, con una inversión mínima en infraestructura y un estímulo que sólo se produce en su forma más ineficiente -recortes impositivos para los ricos-. Pero si las economías avanzadas efectivamente logran un crecimiento más robusto, será porque el estímulo fiscal importante se ve facilitado por una política monetaria ultra laxa. 

Algunos economistas temen, erróneamente, que esto implique el fin de la independencia de los bancos centrales y el retorno del "predominio fiscal". La independencia de los bancos centrales está amenazada si las autoridades fiscales pueden instruir a los bancos centrales a financiar déficits públicos y monetizar deuda, inclusive en circunstancias en las que el resultado es una inflación perjudicialmente alta. Pero no está amenazada si los bancos centrales deciden de manera independiente facilitar la expansión fiscal a través de tasas de interés súper bajas y alivio cuantitativo cuando la inflación está por debajo de la meta. Si hubiéramos reconocido esta realidad antes, y hubiésemos ofrecido más estímulo fiscal, la recuperación de 2008 podría haber sido más robusta y sus beneficios podrían haberse propagado más ampliamente.