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roubini136_Wang YingXinhua via Getty_stock market Wang Ying/Xinhua via Getty Images

金融市场的伊朗错觉

伦敦—美国刺杀伊朗圣城旅指挥官卡西姆·苏莱马尼(Qassem Suleimani)、伊朗对伊拉克两座美军基地施以报复后,金融市场进入了避险模式:石油价格上涨10%,美国和全球股市下跌了几个百分点,安全港债券收益率下降。但随后,尽管美伊冲突及其对市场冲击的风险依旧,但双方都想避开进一步升级的观点安抚了投资者,也扭转了价格走势,股市甚至创出新高。

如此转折体现了两个假定。首先,市场寄希望于伊朗和美国都不希望全面战争,全面战争既威胁到伊朗政权,也不利于美国总统特朗普的连任。其次,投资者似乎认为,冲突的经济影响有限。毕竟,石油作为生产和消费投入品的重要性自前几次石油冲击以来显著下降(如1973年赎罪日战争、1979年伊朗伊斯兰革命和1990年伊拉克入侵科威特)。此外,美国本身也成为主要能源制造国,通胀预期显著低于过去十年,银行在石油价格冲击后采取升息政策的风险极低。

这两个假设都显然存在缺陷。即使全面战争风险很低,也没有理由认为美伊关系会恢复原状。造成零伤亡的两次伊拉克军事基地打击便能满足伊朗的复仇欲,这样的观点也过于天真。这些伊朗火箭只是第一波反应,随着11月美国总统选举的临近,会逐渐加码。冲突将继续包括地区代理人的进攻(包括袭击以色列)、与全面战争相去不远的直接军事冲突、蓄意破坏沙特和其他波斯湾石油设施、干扰波斯湾通航、国际恐怖主义、网络袭击、核扩散等。任何一项都可能导致冲突意外升级。

此外,对伊朗政权来说,更大的生存威胁在于内部革命,而不是全面战争。入侵伊朗不太可能,因此伊朗政权可以从战争中存活下来(只不过会因为轰炸而满目疮痍)——甚至伊朗人民还会团结在政权周围,就像他们对苏莱马尼被杀后的最初反应一样。相反,全面战争以及由此导致的石油价格飙升和全球衰退将导致美国政权更迭,而这是伊朗渴望看到的。因此,伊朗不但不惧升级,还有引导冲突升级的激励——一开始可以通过代理人和部队称战争,以避免刺激美国立即产生反应。

关于冲突会给市场带来什么影响的假定也同样错误。尽管美国不像过去那么依赖外国石油,但即便是微小的涨价,也可能触发全面减速或衰退,就像1990年那样。石油价格冲击固然能提高美国能源生产商的利润,但这一收益与美国是由消费者(包括家庭和企业)的代价相比不足一提。总体而言,美国私人支出和增长都将减速,所有主要石油净进口经济体的增长亦然,包括日本、中国、韩国、土耳其和大部分欧洲国家。最后,尽管央行不会在石油价格冲击后升息,但它们进一步放松货币政策的空间也所剩无几了

据JP摩根的测算,封锁霍尔木兹海峡六个月的冲突可能会让石油价格上涨126%,达到每桶150美元以上,引发严重的全球衰退。即便是比较有限的干扰——比如封锁一个月——也会让石油价格涨至每桶80美元。

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但即便是这些测算,也没有完全抓住石油价格在全球经济中的作用。石油价格的涨幅可能远高于基本供给模型的结论,因为许多依靠石油的行业和国家将尽心预防性囤货。伊朗可能袭击石油生产设施或干扰主要运输航路的风险造成了“恐慌溢价”。因此,即使是石油价格有限地上升至每桶80美元,也有可能导致持续避险模式,美国和全球股市至少下跌10%,并反过来影响投资者、企业和消费者信心。

最好不要忘了,去年全球公司资本支出便已经严重受限,原因是人们担心 中美贸易和科技战升级以及英国可能“硬”脱欧。就在这些风险——即“等待的期权价值”——开始消退的时候,新的风险已经显现。除了能源价格上涨所带来的直接负面影响之外,对美伊冲突升级的担忧可能导致更多的预防性家庭储蓄和更低的企业资本支出,进一步削弱需求和增长。

此外,在这一风险浮现之前,一些分析师(包括我)便警告今年的增长可能与2019年一样萎靡。市场和投资者一直在向往更加宽松的货币政策以及与贸易战和英国脱欧相关的风险消失。许多市场观察者希望,2019年的全球同步减速(增长降至3%,2017年为3.8%)将会结束,今年增长将接近3.4%。但这一前景忽视了许多仍然存在的脆弱性

如今,尽管华尔街比较乐观,但美伊冲突但凡有略微的反弹,都可能导致全球增长低于2019年的平庸水平。更严重、但还没达到战争程度的冲突可能让石油价格远超每桶80美元,让股市进入熊市(下跌20%),让全球增长停滞。最后,全面战争可能导致油价上涨至每桶150美元以上,引起严重的全球衰退和股市下跌30%以上。

全面战争的概率现在仍然很低(我认为不高于20%),但回归刺杀前状态的机会更低(如5%)。更有可能的情形是情况升级到灰色状态(间接冲突和肢解碰撞,但不开战),推高全面战争的风险。在这一新基线的基础上,世界目前的自满状态过于天真,甚至可以说是错觉。增长停滞乃至全球衰退的风险要比我们想象的高得多,并且还在不断升高。

https://prosyn.org/kFi2iIxzh;

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