CAMBRIDGE – Proprio quando la Federal Reserve americana sembra aver respinto i duri attacchi via tweet del presidente Donald Trump, la prossima battaglia per l’indipendenza della banca centrale è già in atto. E potrebbe potenzialmente destabilizzare l’intero sistema finanziario globale.
Una serie di progressisti americani di spicco, che potrebbero salire al potere dopo le elezioni del 2020, sostiene l’uso del bilancio della Fed come gallina dalle uova d’oro per finanziare i nuovi programmi sociali espansivi, soprattutto in vista dell’attuale basso livello di inflazione e tassi di interesse. Tra i preminenti fautori di questa idea, nota anche come “Teoria monetaria moderna” (o MMT), rientra anche una delle nuove stelle più brillanti del Partito Democratico, la deputata Alexandria Ocasio-Cortez. Pur avendo un briciolo di fondamento, le sue argomentazioni poggiano su alcuni equivoci di fondo.
Il governatore della Fed Jerome Powell è riuscito a stento a contenersi quando gli è stato chiesto di commentare questo nuovo dogma progressista. “Penso che l’idea che i deficit non contino per i paesi che possono contrarre prestiti nella propria valuta sia semplicemente sbagliata”, così insisteva Powell in una testimonianza al Senato dello scorso mese. Ha aggiunto che il debito americano è già molto elevato rispetto al Pil e, ancora peggio, che sta aumentando in modo decisamente più rapido di quanto dovrebbe.
Powell ha assolutamente ragione sull’idea dei deficit, idea del tutto folle. Gli Usa sono fortunati a poter emettere il debito in dollari, ma la macchina da stampa non è una panacea. Se gli investitori saranno più restii a detenere il debito di un paese, probabilmente non saranno nemmeno troppo entusiasti a detenere la sua moneta. Se quel paese tenterà di sbolognarne una buona parte al mercato, il risultato sarà l’inflazione. Anche passare a un’economia pianificata (forse l’obiettivo di alcuni sostenitori della MMT) non risolverebbe il problema.
Sul secondo punto di Powell, ossia che il debito americano sia già elevato e stia crescendo con una certa rapidità, ci sarebbe molto su cui discutere. Certo, il debito non può crescere all’infinito più rapidamente del Pil, ma potrebbe farlo per un buon periodo. Oggi negli Stati Uniti i tassi di interesse a lungo termine, depurati dell’inflazione, sono circa la metà del livello del 2010, ben al di sotto delle previsioni di mercato di allora, e ben al di sotto delle attuali previsioni della Fed e del Fondo monetario internazionale. Allo stesso tempo, l’inflazione si mantiene bassa da un tempo più lungo rispetto praticamente alle previsioni di qualsiasi modello economico, data la corrente crescita robusta degli Usa e la bassissima disoccupazione.
Ma c’è dell’altro, pur essendo l’epicentro della crisi finanziaria globale, il dollaro Usa è diventato sempre più dominante nel commercio e nella finanza mondiale. Per il momento, il mondo è abbastanza contento di assorbire più debito in dollari a tassi di interesse nettamente bassi. Come sfruttare quest’aumentata capacità di prestito americana è compito della politica.
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Ciò detto, sarebbe folle presumere che le attuali condizioni favorevoli continuino all’infinito, oppure ignorare i reali rischi cui devono far fronte i paesi con un debito elevato e in crescita. Tra questi rientrano i compromessi potenzialmente più difficili di rischio-rendimento nell’utilizzare la politica fiscale per combattere una crisi finanziaria, rispondere a un disastro naturale o una pandemia su larga scala, o mobilitarsi per un conflitto armato o una cyberguerra. Numerose prove empiriche hanno dimostrato come nulla pesi sulla prospettiva di crescita a lungo termine di un paese come restare finanziariamente paralizzati in una crisi.
Il giusto approccio per bilanciare rischio e rendimento è che il governo estenda la struttura di scadenza del debito, contraendo prestiti a lungo termine anziché a breve termine. Ciò contribuirebbe a stabilizzare i costi di debt service in caso di aumento dei tassi di interesse. Se le cose si mettessero davvero male, sarebbe più facile sgonfiare il valore del debito captivo a lungo termine (a patto che non sia indicizzato ai prezzi) che ridurre il debito a breve termine, debito che il governo deve costantemente rifinanziare.
Vero, i policymaker potrebbero nuovamente ricorrere alla repressione finanziaria,
e spingere i cittadini a detenere il debito pubblico a tassi di interesse al di sotto del mercato, come strada alternativa alla riduzione del fardello di debito. Ma questa è un’opzione migliore per il Giappone, dove la maggiore parte del debito è detenuta a livello domestico, che per gli Usa, che dipendono fortemente dagli acquirenti stranieri.
Il fatto che la Fed abbia emesso passività a breve termine per acquistare debito pubblico a lungo termine spinge la politica di 180 gradi nella direzione sbagliata, perché accorcia la scadenza del debito pubblico americano detenuto da privati o governi stranieri. Contrariamente all’opinione diffusa, la banca centrale americana non è un ente finanziario indipendente: il governo ne è proprietario in toto.
Sfortunatamente, la Fed stessa è responsabile di una buona parte di confusione che aleggiat attorno all’uso del suo bilancio. Negli anni successivi alla crisi finanziaria del 2008, la Fed ha intrapreso un massiccio quantitative easing (QE), acquistando debito di Stato a lungo termine in cambio di riserve bancarie, e ha tentato di convincere il pubblico americano che questa manovra abbia magicamente stimolato l’economia. Il QE, quando consiste semplicemente nell’acquisto di titoli di Stato, è uno specchietto per allodole. La casa madre della Fed, il Dipartimento del Tesoro americano, avrebbe potuto conseguire lo stesso risultato emettendo debito a una settimana, e non sarebbe stato necessario alcun intervento della Fed.
Forse non tutte le assurdità sulla Teoria monetaria moderna svaniranno. Ma è ciò che si diceva sulle versioni estremiste della supply-side economics durante la campagna elettorale americana di Ronald Reagan nel 1980. Le idee poco avvedute potrebbero ancora trascinare la questione dell’indipendenza della banca centrale americana al centro del dibattito, con conseguenze imprevedibili e potenzialmente gravi. Per quelli stanchi della costante crescita dell’occupazione e della bassa inflazione del decennio passato, le cose potrebbero presto farsi più interessanti.
CAMBRIDGE – Proprio quando la Federal Reserve americana sembra aver respinto i duri attacchi via tweet del presidente Donald Trump, la prossima battaglia per l’indipendenza della banca centrale è già in atto. E potrebbe potenzialmente destabilizzare l’intero sistema finanziario globale.
Una serie di progressisti americani di spicco, che potrebbero salire al potere dopo le elezioni del 2020, sostiene l’uso del bilancio della Fed come gallina dalle uova d’oro per finanziare i nuovi programmi sociali espansivi, soprattutto in vista dell’attuale basso livello di inflazione e tassi di interesse. Tra i preminenti fautori di questa idea, nota anche come “Teoria monetaria moderna” (o MMT), rientra anche una delle nuove stelle più brillanti del Partito Democratico, la deputata Alexandria Ocasio-Cortez. Pur avendo un briciolo di fondamento, le sue argomentazioni poggiano su alcuni equivoci di fondo.
Il governatore della Fed Jerome Powell è riuscito a stento a contenersi quando gli è stato chiesto di commentare questo nuovo dogma progressista. “Penso che l’idea che i deficit non contino per i paesi che possono contrarre prestiti nella propria valuta sia semplicemente sbagliata”, così insisteva Powell in una testimonianza al Senato dello scorso mese. Ha aggiunto che il debito americano è già molto elevato rispetto al Pil e, ancora peggio, che sta aumentando in modo decisamente più rapido di quanto dovrebbe.
Powell ha assolutamente ragione sull’idea dei deficit, idea del tutto folle. Gli Usa sono fortunati a poter emettere il debito in dollari, ma la macchina da stampa non è una panacea. Se gli investitori saranno più restii a detenere il debito di un paese, probabilmente non saranno nemmeno troppo entusiasti a detenere la sua moneta. Se quel paese tenterà di sbolognarne una buona parte al mercato, il risultato sarà l’inflazione. Anche passare a un’economia pianificata (forse l’obiettivo di alcuni sostenitori della MMT) non risolverebbe il problema.
Sul secondo punto di Powell, ossia che il debito americano sia già elevato e stia crescendo con una certa rapidità, ci sarebbe molto su cui discutere. Certo, il debito non può crescere all’infinito più rapidamente del Pil, ma potrebbe farlo per un buon periodo. Oggi negli Stati Uniti i tassi di interesse a lungo termine, depurati dell’inflazione, sono circa la metà del livello del 2010, ben al di sotto delle previsioni di mercato di allora, e ben al di sotto delle attuali previsioni della Fed e del Fondo monetario internazionale. Allo stesso tempo, l’inflazione si mantiene bassa da un tempo più lungo rispetto praticamente alle previsioni di qualsiasi modello economico, data la corrente crescita robusta degli Usa e la bassissima disoccupazione.
Ma c’è dell’altro, pur essendo l’epicentro della crisi finanziaria globale, il dollaro Usa è diventato sempre più dominante nel commercio e nella finanza mondiale. Per il momento, il mondo è abbastanza contento di assorbire più debito in dollari a tassi di interesse nettamente bassi. Come sfruttare quest’aumentata capacità di prestito americana è compito della politica.
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Il giusto approccio per bilanciare rischio e rendimento è che il governo estenda la struttura di scadenza del debito, contraendo prestiti a lungo termine anziché a breve termine. Ciò contribuirebbe a stabilizzare i costi di debt service in caso di aumento dei tassi di interesse. Se le cose si mettessero davvero male, sarebbe più facile sgonfiare il valore del debito captivo a lungo termine (a patto che non sia indicizzato ai prezzi) che ridurre il debito a breve termine, debito che il governo deve costantemente rifinanziare.
Vero, i policymaker potrebbero nuovamente ricorrere alla repressione finanziaria,
e spingere i cittadini a detenere il debito pubblico a tassi di interesse al di sotto del mercato, come strada alternativa alla riduzione del fardello di debito. Ma questa è un’opzione migliore per il Giappone, dove la maggiore parte del debito è detenuta a livello domestico, che per gli Usa, che dipendono fortemente dagli acquirenti stranieri.
Il fatto che la Fed abbia emesso passività a breve termine per acquistare debito pubblico a lungo termine spinge la politica di 180 gradi nella direzione sbagliata, perché accorcia la scadenza del debito pubblico americano detenuto da privati o governi stranieri. Contrariamente all’opinione diffusa, la banca centrale americana non è un ente finanziario indipendente: il governo ne è proprietario in toto.
Sfortunatamente, la Fed stessa è responsabile di una buona parte di confusione che aleggiat attorno all’uso del suo bilancio. Negli anni successivi alla crisi finanziaria del 2008, la Fed ha intrapreso un massiccio quantitative easing (QE), acquistando debito di Stato a lungo termine in cambio di riserve bancarie, e ha tentato di convincere il pubblico americano che questa manovra abbia magicamente stimolato l’economia. Il QE, quando consiste semplicemente nell’acquisto di titoli di Stato, è uno specchietto per allodole. La casa madre della Fed, il Dipartimento del Tesoro americano, avrebbe potuto conseguire lo stesso risultato emettendo debito a una settimana, e non sarebbe stato necessario alcun intervento della Fed.
Forse non tutte le assurdità sulla Teoria monetaria moderna svaniranno. Ma è ciò che si diceva sulle versioni estremiste della supply-side economics durante la campagna elettorale americana di Ronald Reagan nel 1980. Le idee poco avvedute potrebbero ancora trascinare la questione dell’indipendenza della banca centrale americana al centro del dibattito, con conseguenze imprevedibili e potenzialmente gravi. Per quelli stanchi della costante crescita dell’occupazione e della bassa inflazione del decennio passato, le cose potrebbero presto farsi più interessanti.