CAMBRIDGE – Net nu de US Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) de verwoestende reeks tweets van president Donald Trump lijkt te hebben gepareerd, ontvouwt zich al de volgende strijd rond de onafhankelijkheid van de centrale bank. En deze kan in potentie het hele mondiale financiële systeem destabiliseren.
Een aantal toonaangevende Amerikaanse progressieven, die na de verkiezingen van 2020 wel eens aan de macht zouden kunnen komen, bepleiten het gebruik van de balans van de Fed als melkkoe voor de financiering van expansieve, nieuwe sociale programma's, vooral met het oog op de huidige lage inflatie en rente. Eén van de prominente voorstanders van dit idee, waar dikwijls naar wordt verwezen als de “Moderne Monetaire Theorie” (of MMT), is de nieuwe ster van de Democratische Partij, afgevaardigde Alexandria Ocasio-Cortez. Hoewel haar argumenten wel een greintje waarheid bevatten, berusten ze ook op een paar fundamentele misvattingen.
Fed-voorzitter Jerome Powell kon zichzelf nauwelijks beheersen toen hem werd gevraagd commentaar te leveren op dit nieuwe progressieve dogma. “Ik denk dat het idee dat tekorten er niet toe doen voor landen die geld lenen in hun eigen munt gewoon verkeerd is,” hield Powell vorige maand staande in een getuigenis voor de Amerikaanse Senaat. Hij voegde eraan toe dat de Amerikaanse staatsschuld nu al heel hoog is in verhouding tot het bbp, en – erger nog – aanzienlijk sneller stijgt dan zou moeten.
Powell heeft absoluut gelijk als hij het over de tekorten heeft, want dat is gewoonweg een idioot idee. De VS hebben geluk dat zij obligaties in dollars kunnen uitgeven, maar de drukpers is geen wondermiddel. Als beleggers terughoudender worden om de obligaties van een land te kopen, zullen ze waarschijnlijk ook niet al te enthousiast zijn om de munt ervan te bezitten. Als dat land vervolgens probeert een hoop van die staatsobligaties op de markt te dumpen, zal inflatie het gevolg zijn. Zelfs een beweging in de richting van een centrale planeconomie (wat sommige MMT-aanhangers wellicht graag willen) zou dit probleem niet oplossen.
Over Powells het tweede punt, dat de Amerikaanse staatsschuld nu al hoog is en te snel stijgt, is veel discussie mogelijk. Het is waar dat de staatsschuld niet voorgoed sneller kan stijgen dan het bbp, maar dat kan wel een tijdje zo blijven. De huidige, voor de inflatie aangepaste rente in de VS staat op ongeveer de helft van het niveau van 2010, ver beneden het peil dat de markten destijds voorspelden, en ver beneden de verwachtingen van de Fed en het Internationale Monetaire Fonds. Tegelijkertijd is de inflatie ook al langere tijd lager dan vrijwel ieder economisch model had voorspeld, gezien de huidige robuuste Amerikaanse groei en zeer lage werkloosheid.
Bovendien is de Amerikaanse dollar, ondanks het feit dat hij zich in het epicentrum van de mondiale financiële crisis bevond, steeds dominanter geworden in de mondiale handel en de financiële sector. Op dit moment is de wereld er redelijk tevreden mee om op een opmerkelijk laag rentepeil meer dollarschulden te absorberen. Hoe deze toegenomen Amerikaanse leencapaciteit moet worden benut is uiteindelijk een politieke beslissing.
Subscribe now
For a limited time only, get unlimited access to
On Point, The Big Picture, and the PS Archive, plus our annual magazine,
for less than $2 a week.
SUBSCRIBE
Dat gezegd hebbende zou het dwaasheid zijn om te veronderstellen dat de huidige gunstige omstandigheden voorgoed zullen blijven voortbestaan, of om de reële risico's te negeren voor landen met hoge en stijgende schulden. Zo kan het potentieel lastiger worden om het begrotingsbeleid te gebruiken voor het bestrijden van een financiële crisis, voor het reageren op een grootschalige natuurramp of pandemie, of voor het mobiliseren in geval van een fysiek conflict of een cyberoorlog. Zoals uit een grote hoeveelheid bewijsmateriaal blijkt, weegt niets zo zwaar op de langetermijngroei van een land als financieel onthand te zijn als zich een crisis voordoet.
De juiste aanpak voor het evenwichtig tegen elkaar wegstrepen van de risico's en beloningen is dat de overheid de looptijd van haar schulden verlengt, door op de langetermijnmarkt in plaats van op de kortetermijnmarkt te lenen. Dit draagt ertoe bij om de aflossingskosten te stabiliseren als de rente stijgt. En als de zaken echt ingewikkeld worden, is het veel makkelijker om de waarde van langetermijnobligaties via de inflatie omlaag te krijgen (tenzij deze geïndexeerd is) dan het is om hetzelfde met kortertermijnschulden te doen, die de overheid voortdurend moet herfinancieren.
De beleidsmakers zouden weliswaar opnieuw hun toevlucht kunnen nemen tot financiële repressie en burgers kunnen dwingen staatsobligaties in bezit te houden tegen een rente die beneden marktniveau ligt, als een alternatieve manier om de schuldenlast te verlagen. Maar dit is een betere optie voor Japan, waar de meeste obligaties in eigendom zijn bij Japanners, dan voor de VS, die zwaar afhankelijk zijn van buitenlandse kopers.
Als de Fed kortetermijnobligaties moet gaan uitgeven om langetermijnobligaties te kunnen kopen, wordt het beleid volledig op zijn kop gezetd, omdat de looptijd van de Amerikaanse staatsobligaties die in privéhanden of in het bezit van buitenlandse overheden zijn erdoor wordt bekort. In tegenspraak met de wijdverbreide opinie is de Amerikaanse centrale bank geen onafhankelijke financiële entiteit: de overheid is er in alle opzichten de baas.
Helaas is de Fed zelf verantwoordelijk voor een groot deel van de verwarring rondom het gebruik van zijn balans. In de jaren na de financiële crisis van 2008 heeft de Fed zich beziggehouden met massieve “kwantitatieve versoepeling” (QE), waarbij staatsobligaties met een zeer lange looptijd werden opgekocht in ruil voor bankreserves. De Fed probeerde het Amerikaanse publiek er toen van te overtuigen dat dit de economie op magische wijze zou stimuleren. Maar als QE niets anders om het lijf heeft dan het opkopen van staatsobligaties, is het eenvoudigweg een goocheltruc. Het moederbedrijf van de Fed, het Amerikaanse ministerie van Financiën, had precies hetzelfde effect kunnen bereiken door obligaties met een looptijd van een week uit te geven, en dan had de Fed niet tussenbeide hoeven komen.
Misschien verdwijnt alle nonsens over MMT vanzelf wel weer. Maar dat is wat mensen ook zeiden over de extreme versie van de aanbodeconomie die tijdens de verkiezingscampagne van Ronald Reagan in 1980 werd aangeprezen. Misplaatste ideeën kunnen de kwestie van de onafhankelijkheid van de Amerikaanse centrale bank alsnog in het centrum van de aandacht plaatsen, met onvoorspelbare en potentieel ernstige gevolgen. Voor degenen die verveeld zijn geraakt door de gestage werkgelegenheidsgroei en de lage inflatie van het afgelopen decennium zouden de zaken binnenkort wel eens een stuk spannender kunnen worden.
CAMBRIDGE – Net nu de US Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) de verwoestende reeks tweets van president Donald Trump lijkt te hebben gepareerd, ontvouwt zich al de volgende strijd rond de onafhankelijkheid van de centrale bank. En deze kan in potentie het hele mondiale financiële systeem destabiliseren.
Een aantal toonaangevende Amerikaanse progressieven, die na de verkiezingen van 2020 wel eens aan de macht zouden kunnen komen, bepleiten het gebruik van de balans van de Fed als melkkoe voor de financiering van expansieve, nieuwe sociale programma's, vooral met het oog op de huidige lage inflatie en rente. Eén van de prominente voorstanders van dit idee, waar dikwijls naar wordt verwezen als de “Moderne Monetaire Theorie” (of MMT), is de nieuwe ster van de Democratische Partij, afgevaardigde Alexandria Ocasio-Cortez. Hoewel haar argumenten wel een greintje waarheid bevatten, berusten ze ook op een paar fundamentele misvattingen.
Fed-voorzitter Jerome Powell kon zichzelf nauwelijks beheersen toen hem werd gevraagd commentaar te leveren op dit nieuwe progressieve dogma. “Ik denk dat het idee dat tekorten er niet toe doen voor landen die geld lenen in hun eigen munt gewoon verkeerd is,” hield Powell vorige maand staande in een getuigenis voor de Amerikaanse Senaat. Hij voegde eraan toe dat de Amerikaanse staatsschuld nu al heel hoog is in verhouding tot het bbp, en – erger nog – aanzienlijk sneller stijgt dan zou moeten.
Powell heeft absoluut gelijk als hij het over de tekorten heeft, want dat is gewoonweg een idioot idee. De VS hebben geluk dat zij obligaties in dollars kunnen uitgeven, maar de drukpers is geen wondermiddel. Als beleggers terughoudender worden om de obligaties van een land te kopen, zullen ze waarschijnlijk ook niet al te enthousiast zijn om de munt ervan te bezitten. Als dat land vervolgens probeert een hoop van die staatsobligaties op de markt te dumpen, zal inflatie het gevolg zijn. Zelfs een beweging in de richting van een centrale planeconomie (wat sommige MMT-aanhangers wellicht graag willen) zou dit probleem niet oplossen.
Over Powells het tweede punt, dat de Amerikaanse staatsschuld nu al hoog is en te snel stijgt, is veel discussie mogelijk. Het is waar dat de staatsschuld niet voorgoed sneller kan stijgen dan het bbp, maar dat kan wel een tijdje zo blijven. De huidige, voor de inflatie aangepaste rente in de VS staat op ongeveer de helft van het niveau van 2010, ver beneden het peil dat de markten destijds voorspelden, en ver beneden de verwachtingen van de Fed en het Internationale Monetaire Fonds. Tegelijkertijd is de inflatie ook al langere tijd lager dan vrijwel ieder economisch model had voorspeld, gezien de huidige robuuste Amerikaanse groei en zeer lage werkloosheid.
Bovendien is de Amerikaanse dollar, ondanks het feit dat hij zich in het epicentrum van de mondiale financiële crisis bevond, steeds dominanter geworden in de mondiale handel en de financiële sector. Op dit moment is de wereld er redelijk tevreden mee om op een opmerkelijk laag rentepeil meer dollarschulden te absorberen. Hoe deze toegenomen Amerikaanse leencapaciteit moet worden benut is uiteindelijk een politieke beslissing.
Subscribe now
For a limited time only, get unlimited access to On Point, The Big Picture, and the PS Archive, plus our annual magazine, for less than $2 a week.
SUBSCRIBE
Dat gezegd hebbende zou het dwaasheid zijn om te veronderstellen dat de huidige gunstige omstandigheden voorgoed zullen blijven voortbestaan, of om de reële risico's te negeren voor landen met hoge en stijgende schulden. Zo kan het potentieel lastiger worden om het begrotingsbeleid te gebruiken voor het bestrijden van een financiële crisis, voor het reageren op een grootschalige natuurramp of pandemie, of voor het mobiliseren in geval van een fysiek conflict of een cyberoorlog. Zoals uit een grote hoeveelheid bewijsmateriaal blijkt, weegt niets zo zwaar op de langetermijngroei van een land als financieel onthand te zijn als zich een crisis voordoet.
De juiste aanpak voor het evenwichtig tegen elkaar wegstrepen van de risico's en beloningen is dat de overheid de looptijd van haar schulden verlengt, door op de langetermijnmarkt in plaats van op de kortetermijnmarkt te lenen. Dit draagt ertoe bij om de aflossingskosten te stabiliseren als de rente stijgt. En als de zaken echt ingewikkeld worden, is het veel makkelijker om de waarde van langetermijnobligaties via de inflatie omlaag te krijgen (tenzij deze geïndexeerd is) dan het is om hetzelfde met kortertermijnschulden te doen, die de overheid voortdurend moet herfinancieren.
De beleidsmakers zouden weliswaar opnieuw hun toevlucht kunnen nemen tot financiële repressie en burgers kunnen dwingen staatsobligaties in bezit te houden tegen een rente die beneden marktniveau ligt, als een alternatieve manier om de schuldenlast te verlagen. Maar dit is een betere optie voor Japan, waar de meeste obligaties in eigendom zijn bij Japanners, dan voor de VS, die zwaar afhankelijk zijn van buitenlandse kopers.
Als de Fed kortetermijnobligaties moet gaan uitgeven om langetermijnobligaties te kunnen kopen, wordt het beleid volledig op zijn kop gezetd, omdat de looptijd van de Amerikaanse staatsobligaties die in privéhanden of in het bezit van buitenlandse overheden zijn erdoor wordt bekort. In tegenspraak met de wijdverbreide opinie is de Amerikaanse centrale bank geen onafhankelijke financiële entiteit: de overheid is er in alle opzichten de baas.
Helaas is de Fed zelf verantwoordelijk voor een groot deel van de verwarring rondom het gebruik van zijn balans. In de jaren na de financiële crisis van 2008 heeft de Fed zich beziggehouden met massieve “kwantitatieve versoepeling” (QE), waarbij staatsobligaties met een zeer lange looptijd werden opgekocht in ruil voor bankreserves. De Fed probeerde het Amerikaanse publiek er toen van te overtuigen dat dit de economie op magische wijze zou stimuleren. Maar als QE niets anders om het lijf heeft dan het opkopen van staatsobligaties, is het eenvoudigweg een goocheltruc. Het moederbedrijf van de Fed, het Amerikaanse ministerie van Financiën, had precies hetzelfde effect kunnen bereiken door obligaties met een looptijd van een week uit te geven, en dan had de Fed niet tussenbeide hoeven komen.
Misschien verdwijnt alle nonsens over MMT vanzelf wel weer. Maar dat is wat mensen ook zeiden over de extreme versie van de aanbodeconomie die tijdens de verkiezingscampagne van Ronald Reagan in 1980 werd aangeprezen. Misplaatste ideeën kunnen de kwestie van de onafhankelijkheid van de Amerikaanse centrale bank alsnog in het centrum van de aandacht plaatsen, met onvoorspelbare en potentieel ernstige gevolgen. Voor degenen die verveeld zijn geraakt door de gestage werkgelegenheidsgroei en de lage inflatie van het afgelopen decennium zouden de zaken binnenkort wel eens een stuk spannender kunnen worden.
Vertaling: Menno Grootveld