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货币和通胀陷阱

发自芝加哥—美国的价格上涨正在各类商品和服务中大肆蔓延,而通货膨胀也可以在诸如运输、能源以及(日益显现的)劳动力等大范围商业投入品中被发现。那么我们应该期待中央银行家们对此做出何种应对呢?

美国联邦储备委员会已经强调它只会在彻底断绝其每月资产采购(按照当前缩减速度将会在2022年7月的某个时点)之后才会考虑提高利率。即便如此,仍有一些美联储联邦公开市场委员会委员担心届时央行将落后于形势,迫使其更加出其不意地将利率提升到更高的水平,而且比预期延续更长的时间。为此美联储副主席理查德·克拉里达(Richard Clarida)最近表示美联储可能会在其成员于12月再次开会时考虑加快收紧速度(以便能够更早开始加息)。

尽管美联储有着越来越多(且往往是不对外透露的)的忧虑,但如今的央行行长们却不愿将通胀视为一个问题。要是在以前出现了这样的通胀水平,他们会挺直腰杆,目光坚定地看着电视摄像机说出“我们讨厌通胀,一定会消灭它”之类的话。但如今他们更可能会为通胀寻找借口并向公众保证通胀很快就会自行消失。

很显然,2008年全球金融危机后的长期低通胀——当时美联储费了很大劲去将通胀率提升到其2%的目标——在央行行长们的心里留下了持久的烙印。当前显而易见的危险在于他们可能已经无路可退了。此外就算他们没有落入这个陷阱,央行内部和更广泛决策环境的结构性变化也都使得中央银行家比过去更不愿意提高利率。

为了适应新冠疫情前的低通胀环境,美联储改变了其通胀框架来针对一个(仍未划定的)时期设定平均通胀。这意味着它可以在一段时间内允许较高的通胀水平而不会被指责落后于形势——这在提高公众通胀预期被视为关键难题的时候堪称一个潜在的有益变化。昔日那个“如果你发现了通胀那么一切都已经太晚了”的央行格言已不复存在。相反美联储会盯着通胀一段时间,直到确定通胀将一直延续时才采取行动。

此外,新框架更加强调要确保实现涵盖广泛和包容性的就业增长。鉴于一直以来美国那些处于不利地位的弱势群体往往是最后被雇用的,这一变化意味着美联储有可能容忍比过往更加趋紧的劳动力市场,同时拥有更多的灵活性去催旺经济——这在需求疲软的环境中是有用的。但美联储当前面临的是一个需求强劲外加供应链中断(且看似不太可能迅速缓解)的环境。讽刺的是,美联储可能正是在经济体制本身发生上述变化时改变了其政策框架。

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但更大的灵活性难道不会赋予决策者更多的选项吗?这可不一定。在当前情境下国会刚刚花费数万亿美元打造了用钱可以买到的最完美经济复苏。试想如果美联储现在不是动用起其新框架的全部灵活性而是通过加息来破坏经济的话,那么国会该有多么气急败坏。换句话说,过往那个明确通胀目标框架的好处之一就是央行有了可以对通胀上升作出快速反应的政治掩护,而随着框架的改变这一点也就不复存在了。因此几乎肯定会出现更多且延续时间更长的通胀现象;事实上新框架的采用——在这个当前看来非常不同的时代——也早就预见了这种结果。

但限制美联储行动有效性的可不仅仅是新框架。由于预期未来无限期的宽松货币政策和金融条件,资产市场在大量借贷的支持下一路高歌猛进。市场参与者(不管有无道理)都认为美联储会给他们撑腰且一旦资产价格下跌就退出加息轨道。

这意味着当美联储最终决定采取行动时可能不得不提高利率以使金融状况正常化,导致当市场参与者最终意识到美联储是动真格的时候更可能出现市场负面反应。因此加息之路的下行风险——无论是对经济还是对美联储的声誉——又会产生相当大的影响。

让央行独立于政府的初衷是为了确保它们能可靠打击通胀,而不是迫于压力直接为政府的财政赤字提供资金或是通过放慢加息步伐来维持政府的低借贷成本。然而美联储当前持有着5.6万亿美元的政府债务,并依靠同等金额的商业银行隔夜借款来融资。

当利率上升时,美联储自身也不得不开始支付更高的利息,减少它支付给政府的红利并扩大财政赤字的规模。此外美国的负债(大概相当于GDP的125%)有很大一部分是短期的,这意味着利率的提升将很快开始转化为更高的再融资成本。加息对政府债务融资成本的影响这个美联储过往不必过多关注的问题如今会将成为心腹大患。

当然,所有发达国家央行(不仅仅是美联储)都面临着类似这种试图对加息予以限制的力量。第一个采取行动的大型央行也可能导致本国货币汇率大幅升值,致使经济增长放缓。这也成为了另一个等待的理由:为什么不让别人先动,看看此举会否招来市场和政治的怒火?

如果2008年后的情境重演,或者中国和其他新兴市场将通胀的影响传导到全球经济,那么等待将是一个正确的决定。否则目前这些对央行行动的障碍将预示着更多且更持续的通胀以及更长时间的反制措施。可见会有一大堆事情留待即将开始第二个任期的美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)去权衡了。

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