Banca D'italia in Milan Marka/Getty Images

El círculo vicioso fatal en reversa

BRUSELAS – Durante la crisis del euro de los años 2011-2012, el ámbito monetario se sumió en un “círculo vicioso fatal”, que llevó a que los bancos débiles en los países con dificultades financieras racionarán el crédito, provocando una recesión que intensificó la presión ejercida sobre las finanzas gubernamentales, mismas que ya estaban agobiadas por la necesidad de cubrir las pérdidas de los bancos. Sin embargo, dichas espirales que se refuerzan a sí mismas también pueden operar en la dirección opuesta. La comprensión de estas dinámicas puede ser la clave para determinar la fortaleza relativa que tiene la eurozona en la actualidad.

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En un círculo vicioso fatal, las expectativas de moratoria empujan a las primas de riesgo al alza, hasta que la economía llega al borde del colapso, incluso cuando se pueden gestionar los problemas subyacentes a lo largo del tiempo. En un momento determinado, cuando el abismo entre el pesimismo del mercado financiero y la realidad económica se torna demasiado grande, el mercado está listo para una reversión de su curso.

Este fue el caso de la eurozona durante el verano del año 2012. El compromiso del Presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, de hacer “lo que sea necesario” para evitar que el euro se desintegre tranquilizó a los mercados de una manera muy efectiva, debido a que los temores en gran parte se basaban, parafraseando  al presidente estadounidense Franklin D. Roosevelt, en “el temor en sí mismo”.

La intervención de Draghi marcó el inicio de un nuevo ciclo: el ciclo del círculo vicioso fatal en reversa, y se convirtió en un ciclo de crédito benigno en el cual las primas de riesgo más bajas permitieron que tanto los bancos como los gobiernos refinanciarán a tasas más bajas, haciendo que más crédito esté disponible para la economía y, consecuentemente, se impulse una recuperación, misma que, a su vez, fue a aumentar los ingresos de los gobiernos. Los gobiernos en la mayoría de los países de la eurozona que anteriormente habían estado atrapados en el círculo vicioso fatal pudieron estabilizar sus finanzas públicas, sin recurrir a mayores recortes del gasto.

Pero, este ciclo positivo de crédito es menos visible que el círculo vicioso fatal, esto se debe a que se toma mucho menos tiempo para reducir la cantidad de prestatarios y llevar a la economía a una recesión en comparación al tiempo que se toma para fomentar una recuperación cuando el crédito llega a estar nuevamente disponible. Incluso en el caso que los prestatarios sobrecargados de obligaciones puedan gastar e invertir, lo más probable es que ellos no lo hagan de inmediato. No obstante, con el pasar del tiempo, la disponibilidad de condiciones de crédito más fáciles falla muy rara vez en cuanto a generan una recuperación.

El amplio programa de flexibilización cuantitativa (QE) del BCE, iniciado en marzo del año 2015, reforzó el ciclo virtuoso. Pero, la verdad es que el círculo vicioso fatal había sido revertido mucho antes de que comenzara la flexibilización cuantitativa. En cualquier caso, la definición común de ese programa – la compra a gran escala de bonos del Estado por parte del BCE – es inexacta. El Consejo General del BCE toma decisiones clave, pero sus políticas son ejecutadas principalmente por los bancos centrales nacionales (BCN).

Normalmente, todos los BCN del sistema del euro llevan a cabo las mismas operaciones y los resultados se agrupan. Pero, cuando se trata del programa de flexibilización cuantitativa, cada BCN compra, por cuenta propia, solamente los bonos de su propio gobierno. La Banca d'Italia sólo compró bonos del gobierno italiano, y el Bundesbank únicamente compró ‘Bunds’ alemanes.

Los BCN forman parte de los sectores públicos más grandes de sus respectivos países, y con el correr del tiempo transfieren todas las ganancias o pérdidas de estas transacciones a su propio gobierno. Por lo tanto, cuando los bancos centrales nacionales compran bonos gubernamentales a largo plazo, ellos actúan como una subsidiaria de una gran corporación que compra la deuda de su empresa matriz (y estos bancos centrales emiten pasivos a corto plazo para sí mismos).

En resumen, el programa de QE de la eurozona equivale esencialmente a un ejercicio masivo de gestión de activos y pasivos, en el cual la deuda pública (es decir, la deuda nacional) se reordena, trasladándola de una parte del sector público (de los gobiernos) a otra parte (a los bancos centrales nacionales). Si bien los montos involucrados son muy grandes – un total de aproximadamente €2 millones de millones ($2,44 millones de millones) hasta el momento – el impacto real es menor.

Por supuesto, el BCE afirma que el programa de QE contribuyó decisivamente a la recuperación. Sin embargo, el hecho es que ha habido pocos cambios en los diferenciales de las tasas de interés o los diferenciales de riesgo desde que comenzaron las compras de bonos. Esto indica que el fin de la flexibilización cuantitativa – mismo que probablemente llegue durante el transcurso de este año – no se traducirá en el final de la recuperación. Y, dado que los mercados financieros saben que la flexibilización cuantitativa terminará, ellos ya asignaron un precio a dicha expectativa.

Pero, ¿puede el ciclo de crédito benigno de hoy durar mucho más? Es posible que exista algún motivo de preocupación; al fin y al cabo, la eurozona experimentó un ciclo similar de crecimiento, crédito fácil que se auto-refuerza, y de poca presión sobre las finanzas públicas antes de la crisis financiera mundial del período 2007-2008. Sin embargo, parece poco probable que el ciclo actual conduzca a excesos similares y termine en una caída similar, debido a que el patrón de crecimiento en los países periféricos de la eurozona ha cambiado considerablemente.

Durante el auge de crediticio anterior a la crisis, el crecimiento en países como España y Portugal se basó en gran medida en la demanda interna, financiada por los flujos de capital. En Italia, la demanda interna fue menos exuberante; pero, tangencialmente, aún existía necesidad de capital extranjero para financiar una gran deuda pública. Por lo tanto, cuando las afluencias de capital se detuvieron repentinamente, estas economías fueron arrojadas a una crisis.

Hoy, sin embargo, el crecimiento en estos países se basa principalmente en las exportaciones, mientras que la demanda interna continúa siendo moderada. Además, estos países mantienen superávits de cuenta corriente a tiempo que simultáneamente se elevan sus tasas de crecimiento; en otras palabras, lejos de depender de inestables afluencias de capital, estos países están pagando su deuda externa. Este nuevo y más sólido modelo de crecimiento podría mantenerse hasta que se absorba el desempleo restante.

Ningún ciclo financiero dura para siempre. Sin embargo, el ciclo que impulsa la actual recuperación en la eurozona, incluyendo la recuperación de los países periféricos que fueron los más afectados por la crisis, puede que esté destinado a persistir aún por más tiempo.

Traducción del inglés: Rocío L. Barrientos.

http://prosyn.org/TP63TBt/es;

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