Banca D'italia in Milan Marka/Getty Images

L’inversione del circolo vizioso in Europa

BRUXELLES – Durante la crisi dell’euro negli anni 2011-2012, l’area della moneta unica è finita in un “doom loop”, cioè un circolo vizioso in cui alcune banche deboli, ubicate in paesi oppressi da difficoltà finanziarie, hanno razionato il credito provocando una recessione che ha aumentato la pressione sulle finanze statali, già gravate dalla necessità di far fronte alle perdite bancarie. Queste spirali auto-rinforzanti possono però funzionare anche al contrario, quindi comprendere tali dinamiche può essere fondamentale per determinare la forza relativa dell’eurozona oggi.    

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In un circolo vizioso di questo tipo, le aspettative di default fanno aumentare i premi di rischio fino a che l’economia non si trova sull’orlo del collasso, anche se i problemi di fondo potrebbero essere gestiti nel tempo. Ad un certo punto, quando il divario tra il pessimismo del mercato finanziario e la realtà economica diventa troppo ampio, il mercato è pronto per un’inversione.

Così è stato per l’eurozona nell’estate del 2012. L’impegno del presidente della Banca centrale europea Mario Draghi a fare “tutto il necessario” per impedire la disintegrazione dell’euro è riuscito a rassicurare i mercati perché la paura degli investitori si basava largamente, per parafrasare il presidente americano Franklin D. Roosevelt, sulla “paura stessa”.

L’intervento di Draghi ha segnato l’inizio di un nuovo ciclo: il circolo vizioso ha subito un’inversione e si è trasformato in un ciclo del credito positivo, in cui un abbassamento dei premi di rischio ha consentito sia alle banche sia ai governi di rifinanziare a tassi più bassi, mettendo più credito a disposizione dell’economia e alimentando così una ripresa che ha aumentato le entrate statali. I governi della maggior parte dei paesi dell’eurozona, che erano precedentemente rimasti intrappolati nel circolo vizioso, sono riusciti a stabilizzare le finanze pubbliche senza ulteriori tagli alla spesa.

Ma questo ciclo positivo del credito è meno visibile di quello vizioso perché si fa molto prima a ridurre il numero dei mutuatari e a spingere l’economia in recessione che non a favorire una ripresa quando il credito diventa nuovamente disponibile. Anche se i mutuatari già oberati sono in grado di spendere e investire, probabilmente non lo faranno subito. Ma, col tempo, è raro che condizioni di credito più facili non portino a una ripresa.

L’ampio programma di quantitative easing (QE) della Bce, avviato nel marzo 2015, ha rafforzato il ciclo virtuoso. Ma la verità è che il circolo vizioso aveva subito un’inversione molto tempo prima che il QE iniziasse. In ogni caso, la comune definizione di quel programma – l’acquisto su larga scala di titoli di stato da parte della Bce – è inesatta. Il Consiglio generale della Bce prende le decisioni importanti, ma la sua politica viene attuata principalmente dalle banche centrali nazionali.

Di norma, tutte le banche centrali nazionali del sistema europeo effettuano le stesse operazioni, e i risultati vengono raggruppati. Nel caso del QE, però, ciascuna banca centrale nazionale acquista per proprio conto soltanto i titoli del proprio governo. La Banca d’Italia ha acquistato soltanto titoli di stato italiani, mentre la Bundesbank solo bund tedeschi.

Le banche centrali nazionali fanno parte del più ampio settore pubblico dei rispettivi paesi, e alla fine trasferiscono tutti i profitti o le perdite derivanti da tali operazioni al proprio governo. Pertanto, quando acquistano titoli di stato a lungo termine, agiscono come la controllata di una grande società che acquista il debito dell’impresa madre (emettendo passività a breve termine a se stessa).

In sintesi, il programma di quantitative easing dell’eurozona equivale essenzialmente a una massiccia operazione di gestione delle attività e delle passività, in cui il debito pubblico (nazionale) viene riassegnato da una parte del settore pubblico (governi) a un’altra parte (la banca centrale nazionale). Anche se le cifre in questione sono molto ingenti – finora un totale di circa 2 trilioni di euro (2,44 trilioni di dollari) – l’impatto effettivo è minore.

Ovviamente, la Bce sostiene che il programma di QE ha contribuito in maniera decisiva alla ripresa. Il fatto è, però, che ci sono stati pochi cambiamenti al livello dei tassi di interesse o dei differenziali di rischio da quando sono iniziati gli acquisti di titoli. Ciò indica che la fine del QE – che probabilmente avverrà entro quest’anno – non significherà la fine della ripresa. E sapendo che il QE finirà, i mercati finanziari hanno già messo in conto tale aspettativa.

Ma l’odierno ciclo positivo del credito potrà durare ancora a lungo? Qualche motivo di preoccupazione c’è, dopotutto l’eurozona ha vissuto una situazione simile di credito facile, crescita e scarsa pressione sulle finanze pubbliche prima della crisi finanziaria globale del 2007-2008. Tuttavia, sembra improbabile che il ciclo attuale porti a eccessi dello stesso tipo e sfoci in un fallimento similare, perché il modello di crescita nei paesi periferici dell’eurozona è mutato significativamente.

Durante il boom del credito prima della crisi, la crescita in paesi come la Spagna e il Portogallo era perlopiù basata sulla domanda interna, finanziata dagli afflussi di capitali. In Italia, la domanda interna era meno esuberante, ma il capitale estero era ancora richiesto al margine per finanziare un ampio debito pubblico. Pertanto, quando gli afflussi di capitali si sono interrotti all’improvviso, queste economie sono precipitate nella crisi.

Oggi, invece, la crescita in questi paesi si basa principalmente sulle esportazioni, mentre la domanda interna resta contenuta. Inoltre, essi mantengono avanzi delle partite correnti mentre i loro tassi di crescita aumentano; in altre parole, lungi dal fare affidamento su mutevoli afflussi di capitali, essi stanno rimborsando il loro debito estero. Questo modello di crescita nuovo e più solido potrebbe essere sostenuto fino a quando la disoccupazione residua non verrà assorbita.

Nessun ciclo finanziario dura in eterno, ma quello che oggi traina la ripresa nell’eurozona, compresi i paesi periferici maggiormente colpiti dalla crisi, potrebbe essere destinato a persistere ancora un po’.

Traduzione di Federica Frasca

http://prosyn.org/TP63TBt/it;

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