Banca D'italia in Milan Marka/Getty Images

逆转了的欧洲厄运循环

发自布鲁塞尔——在2011~2012年的欧元危机期间,欧元区曾经陷入过一场“厄运循环(doom loop)”——财政危机国的各个受灾银行都对信贷实施定量配给,导致经济衰退,进一步加剧了本已背负了救助银行损失责任的政府财政压力。但这类自我强化型螺旋也可以朝着相反方向运动。而对这些动态的理解则可能是决定当今欧元区相对强弱势力的关键。

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在厄运循环中,即使潜在的问题能够随时间得到应对,对违约的预期也会不断推高风险溢价直到经济濒临崩溃。而在某一特定时点上,当金融市场悲观情绪与经济现实之间差距过大时,市场就可能会出现逆转。

2012年夏天的欧元区就是如此。欧洲央行行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)“尽一切可能”来防止欧元瓦解的承诺之所以能如此有效地安抚市场,是因为投资者的恐惧主要基于——用美国总统富兰克林·D·罗斯福的话说——“恐惧本身”。

德拉吉的干预标志着一个新周期的开始:厄运循环逆转并形成一个良性的信贷周期,低风险溢价令银行和政府可以以较低的利率实施再融资,为经济提供更多的信贷,从而推动经济复苏增加政府收入。以前陷入厄运循环的大多数欧元区国家政府都能够在无需进一步削减支出的情况下稳定公共财政。

但这一正面信贷周期并不像厄运循环那样明确可见,因为减少借贷者数量并推动经济陷入衰退的时间可比在信贷恢复供应时孕育经济复苏要短促得多。即便原本周转困难的借贷者终于可以花钱和投资,他们也可能不会立马执行。不过随着时间的推移,更宽松的信贷条件基本上都会产生一场复苏。

欧洲央行于2015年3月启动的大规模量化宽松计划也强化了这一良性循环。但事实上在宽松开始之前厄运循环就已逆转。无论如何,大家对该计划的定义——由欧洲央行大规模购买各国政府债券——是不准确的。这一关键决策会由欧洲央行总理事会作出,但其政策主要由各国中央银行去执行。

通常情况下,欧元体系内所有国家的央行都采取同样的行动,并将行动结果汇聚在一起。但就量化宽松而言,每个国家央行都只是动用自身财力去购买本国政府债券。意大利银行只购买了意大利国债,而德意志银行也只购买了德国国债。

这些央行只是各国更庞大公共部门的一部分,也会最终将这些交易产生的所有利润或损失转移回本国政府。所以当它们购买长期政府债券时就类似一家大型企业的子公司去购买母公司债务一样(等于母公司向自身发行了短期债)。

简而言之,欧元区的量化宽松计划实质上是一项大规模资产负债管理工作,其中(国家)公共债务由公共部门的一部分(政府)重新配置到另一部分(国家央行)。虽然涉及金额极大——迄今为止共计达2万亿欧元(折合2.44万亿美元)——但实际影响却是微不足道的。

虽然欧洲央行声称自己的量化宽松计划对复苏作出了决定性的贡献。但事实上,自债券购买启动以来利率或风险利差几乎都没有发生变化。这表明量化宽松的停止——可能在今年晚些时候——并不意味着复苏的终结。且由于金融市场已经知道量化宽松行将结束,它们也已经在对这一预期进行定价。

但当前这一良性信贷周期能持续更久吗?在此可能存在一些值得关注的理由;毕竟在2007~2008年全球金融危机之前欧元区也经历过一个类似的信贷宽松,增长,政府财政压力不大的自我强化周期。但当前周期似乎不可能导致类似的过度投机行为并以类似的爆破收场,因为欧元区外围国家的增长模式已经发生了很大变化。

在危机前的信贷繁荣期,西班牙和葡萄牙等国的经济增长很大程度上依赖于国内需求,靠资本流入来支持。意大利的国内需求不太旺盛,但依然需要低利率的外资来支撑庞大的公共债务。所以当资本流入突然停止,这些经济体立刻就陷入了危机。

而今这些国家的增长主要依靠出口,而国内需求依然疲软。此外,这些国家在经济增长率上升的同时保持了经常账户盈余;换句话说,它们远远不需要依靠反复无常的资本流入就可以偿还外债。这个崭新也更强劲的增长模式可以持续到剩余的失业率被吸收掉。

没有一个金融周期能永远持续。但推动欧元区——包括遭受危机冲击最严重的欧元区外围国家——当前复苏的周期有可能会持续一段时间。

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