ECB building Hannelore Foerster/Getty Images

Il Dilemma Economico dell’Europa

CAMBRIDGE – L’Europa affronta un grave problema. Anche se recentemente l’attività economica si è incrementata, nel momento in cui si verificherà la prossima inevitabile crisi, la zona euro non avrà più le capacità per contrastarla.

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Alla Banca Centrale Europea spetta il merito dei miglioramenti economici che si sono verificati negli ultimi anni. In un discorso pronunciato nel 2014 alla riunione annuale dei banchieri centrali a Jackson Hole, nel Wyoming, Mario Draghi, presidente della BCE, ha spiegato che tre cose potrebbero migliorare la performance economica dell’Europa:

  • un’espansione fiscale da parte del paese che aveva dimostrato la capacità di attuarla (Germania);
  • riforme strutturali in Italia e Francia;
  • modifiche della politica monetaria.

Ma Draghi ha proseguito prevedendo che la Germania non avrebbe creato un deficit fiscale e che Italia e Francia non avrebbero intrapreso le necessarie riforme strutturali. Egli ha concluso che la BCE avrebbe dovuto stimolare la crescita riducendo i tassi di interesse, cosa che avrebbe fatto aumentare le esportazioni nette ottenendo un euro più competitivo.

Da allora, la BCE ha diminuito il tasso di interesse a breve termine fino a livelli negativi, riducendolo da 0,2% dell’agosto 2014 all’attuale -0,3%. Inoltre, la BCE ha acquistato obbligazioni a lungo termine per il suo portafoglio, aumentando il volume delle sue partecipazioni da un valore di 2,2 miliardi di euro (2,6 miliardi di dollari) nel 2014 a quello attuale pari a più del doppio di tale importo. Il tasso di cambio euro-dollaro è sceso da 1,39 dollari del 2014 ad un minimo di 1,04 dollari del 2016, prima di risalire al livello attuale di 1,18 dollari. La politica dei tassi di interesse negativi della BCE ha anche stimolato gli investimenti delle imprese ed altre spese sensibili ai costi di finanziamento.

Ma le politiche della BCE significano anche che non le restano più munizioni per combattere la prossima recessione, che potrebbe essere causata da un crollo dei prezzi delle attività, a partire dal prezzo dei titoli a lungo termine. I titoli decennali tedeschi sono estremamente alti, indicando un rendimento corrente inferiore a 0,5%. Un calo dei prezzi delle azioni e delle obbligazioni statunitensi, cosa tra l’altro divergente dall’esperienza passata, potrebbe causare la riduzione del favore nei confronti dei prezzi delle attività europee.

In alternativa, le esportazioni europee potrebbero crollare come conseguenza degli attuali eventi geopolitici in Asia o in Medio Oriente, deprimendo le attività economiche globali in Europa. La fine dell’espansione americana, arrivata oggi al nono anno, potrebbe ridurre la domanda in Europa. Anche se l’economia statunitense adesso sta andando molto bene, il livello eccessivo dei prezzi delle attività – esito di un decennio di tassi di interesse quasi a zero – costituisce una minaccia per la stabilità.

Qualunque sia la causa della prossima crisi, le politiche della BCE, di aiuto in passato, non sarebbero più disponibili. La risposta convenzionale – la riduzione dei tassi di interesse – è impossibile, perché nei paesi dell’area euro i tassi di interesse a breve termine sono già quasi a zero o negativi.

In realtà, la BCE potrebbe espandere gli acquisti di obbligazioni a lungo termine. Ma tale azione non avrebbe lo stesso effetto raggiunto in passato. Uno degli obiettivi degli acquisti di obbligazioni su vasta scala – il cosiddetto aumento quantitativo – era quello di ridurre i tassi di interesse a lungo termine per stimolare gli investimenti delle imprese e la costruzione di alloggi. Ma con i tassi di interesse a lungo termine oggi quasi a zero, gli acquisti di obbligazioni non potrebbero abbassarli ulteriormente.

Un altro obiettivo della riduzione del rendimento dei titoli a lungo termine era quello di stimolare la domanda di titoli azionari. I prezzi più alti delle azioni potrebbero ridurre il costo degli investimenti finanziati da azioni e aumentare la ricchezza delle famiglie, stimolando così il consumo. In Europa ciò non ha mai raggiunto lo stesso successo ottenuto negli Stati Uniti, dove la proprietà delle azioni è più diffusa. Oggi però, con rendimenti obbligazionari a lungo termine già vicino a zero, non si potrebbe nemmeno tentare tale manovra.

In breve, la BCE non sarebbe in grado di rispondere ad una crisi economica con la riduzione dei tassi di interesse ed acquisizioni di obbligazioni a lungo termine. Inoltre, senza la possibilità di ridurre i tassi di interesse, la BCE non potrebbe neppure stimolare le esportazioni nette riducendo il valore dell’euro.

Mentre gli USA potrebbero rispondere ad una nuova crisi mediante incentivi fiscali, è difficile vedere come ciò si possa realizzare in Europa. La zona euro infatti non ha autorità fiscale. Naturalmente ogni Stato membro potrebbe ridurre le tasse ed aumentare la spesa. Ma gran parte dell’incentivazione andrebbe a vantaggio dei partner commerciali del paese attraverso l’aumento delle importazioni. Il risultato sarebbe un aumento del debito nazionale del paese con un incremento relativamente limitato della sua domanda interna.

Una risposta adeguata a questo dilemma può essere una politica di interventi coordinati di espansione fiscale. Ogni paese dovrebbe accettare una combinazione di tagli fiscali ed incrementi della spesa pubblica in proporzione all’entità della crisi economica. Sarebbe un errore aspettare che la crisi si verifichi per pianificare una risposta coordinata di questo tipo. Tutti i governi della zona euro dovrebbero porre in cima alla loro agenda il coordinamento fiscale tra i partner europei, prima che sia troppo tardi.

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