18

De eurozone zou best weer kunnen gaan groeien

LONDEN – Ik ben inmiddels ruim vier jaar weg uit de wereld van de internationale financiële en economische voorspellingen, maar veel van wat ik heb geleerd in de dertig jaar dat ik me daar fulltime mee bezighield beïnvloedt nog steeds mijn kijk op de wereld. Eén les die ik mijn ervaringen heb getrokken houdt in dat je de economische en financiële prestaties van een entiteit moet beoordelen door te bekijken hoe die zich verhouden tot het onderliggende potentieel en de waardering van die prestaties door de markt. Als we deze benadering toepassen op de grote economieën komen we tot een paar verrassende inzichten – en mogelijkheden.

Om te beginnen is de mondiale groei dit decennium – in tegenstelling tot wat de meeste mensen denken – tot nu toe niet bijzonder teleurstellend geweest. Van 2010 tot 2016 steeeg de mondiale productie met een gemiddeld jaarlijks groeicijfer van 3,4%, aldus het Internationale Monetaire Fonds. Dat is misschien lager dan het gemiddelde tussen 2000 en 2010, maar hoger dan het groeicijfer in de jaren tachtig en negentig – decennia die doorgaans niet worden beschouwd als economisch teleurstellend.

Een specificatie van de prestaties van individuele landen biedt verdere inzichten. Ondanks aanzienlijke politieke problemen hebben de Verenigde Staten en Groot-Brittannië naar verwachting gepresteerd. China, India en Japan zijn qua groei ook dichtbij hun potentieel uitgekomen. Bij wijze van zeldzaamheid heeft geen enkele grote economie haar potentieel dramatisch overtroffen.

Drie economieën hebben echter werkelijk teleurgesteld: Brazilië, Rusland en de eurozone. Zou dit kunnen betekenen dat veel waarnemers, waaronder ik, het potentieel van deze economieën hebben overschat? Of is dit een weerspiegeling van verzachtende omstandigheden? Als dit laatste het geval is, moeten we ons afvragen of – in tegenspraak met de heersende verwachtingen – nieuwe ontwikkelingen of verschuivingen in een of meer van deze economieën ons de rest van het decennium positief zouden kunnen verrassen.

Als het om de eurozone gaat kon het omarmen van het idee dat de economische groei op het punt stond aan te trekken je, althans tot voor kort, een verwijzing naar de psychiater opleveren. Maar in mijn oude leven zou ik mijn analisten juist aansporen meer tijd aan het overwegen van deze mogelijkheid te besteden, omdat – in het onwaarschijnlijke geval dat dit waanzinnige idee zou kloppen – er serieus geld verdiend zou kunnen worden op de vandaag de dag royaal gewaardeerde markten.

En feitelijk is een groeispurt in de eurozone slechts ten dele een waanzinnig idee. Conjunctureel doet de eurozone het momenteel goed, zowel op grond van haar eigen normen als in vergelijking met anderen. In het eerste kwartaal van dit jaar groeide de eurozone harder dan de VS of Groot-Brittannië, en de meeste grote landen van de eurozone laten al enige tijd een sterkere relatieve groei zien.

Niettemin zijn de structurele vooruitzichten van de eurozone op de langere termijn niet bepaald inspirerend. De vooruitzichten voor de twee belangrijkste groeimotoren – de omvang en de groei van de beroepsbevolking en de productiviteit – zien er somber uit voor de grootste landen van de eurozone, zelfs voor Duitsland, de enige economie waarvan de meesten moeten toegeven dat die het vanuit een conjunctureel perspectief bezien goed doet.

Maar – om ons nog wat verder te verlustigen aan dat buitenissige idee van een aanstaande groeispurt in de eurozone – hoe zit het als er iets zou veranderen dat die groeimotoren in belangrijke mate zou kunnen bekrachtigen? Nu de vluchtelingen – waarvan er vele jong zijn – naar Europa blijven stromen vanuit probleemgebieden in het Midden-Oosten en Afrika, hoeft dit helemaal geen fantasievol vooruitzicht te zijn.

Voor het aanboren van het potentieel van deze vluchtelingen is het uiteraard nodig dat ze opgenomen worden in de Europese samenlevingen en economieën – een uitdaging waarover veel Europeanen zich terecht zorgen maken. Maar als in die behoefte zou worden voorzien, zou dat beslist de toenemende demografische problemen in Europa verzachten, vooral in Duitsland en Italië.

De mogelijkheid bestaat ook dat nieuwe ontwikkelingen zullen leiden tot een constructievere beleidsaanpak. De begrotingsposities van de meeste lidstaten van de eurozone hebben de afgelopen jaren een aanzienlijke, zij het vaak onopgemerkte, verbetering ondergaan – zozeer zelfs dat het begrotingstekort van de eurozone als geheel nu minder dan 3% van het bbp bedraagt, veel beter dan in de VS of Groot-Brittannië. Bovendien zorgen stijgende belastinginkomsten in sommige delen van de eurozone – met name Duitsland – voor bijna beschamend hoge begrotingsoverschotten. Zou het nu het moment kunnen zijn gekomen om aan te dringen op een ambitieuze Frans-Duitse stimuleringsinspanning?

Als de nieuwe Franse president Emmanuel Macron erin slaagt bij de verkiezingen in juni voldoende steun te verwerven in de Nationale Assemblee, zou hij wellicht iets kunnen doen aan het terugdringen van de structurele overheidsuitgaven in Frankrijk, en tegelijkertijd belastingverlagingen en een verbeterde arbeidsmarktflexibiliteit kunnen nastreven. Met name arbeidsmarkthervormingen kunnen cruciaal zijn, niet alleen voor Frankrijk zelf, maar ook om de Duitse bondskanselier Angela Merkel ervan te overtuigen, nadat ze in september de verkiezingen heeft gewonnen, om op te schuiven in de richting van méér begrotingsintegratie, inclusief de benoeming van een minster van Financiën voor de eurozone, iets wat Macron bepleit.

Een groot deel van dit verhaal is waarschijnlijk vergezocht, maar minder ver dan nog maar een paar maanden geleden werd verondersteld. En gezien de marktwaarderingen is het veel interessanter om dergelijke mogelijkheden te onderzoeken dan je te richten op veel van de andere kwesties waar analisten zich druk over maken.

Als we het scenario nog wat verder doorvoeren, is zelfs een optimistische verwachting voor de handelsbalans van Groot-Brittannië mogelijk, waarbij een zeer concurrerende wisselkoers de vraag op de grootste afzetmarkt, de eurozone, aanzienlijk verbetert. Dat zou de problemen ruimschoots kunnen compenseren die voor Groot-Brittannië voortvloeien uit het einde van de toegang tot de gemeenschappelijke markt. Hiermee kan de fantasie een stap te ver zijn gegaan. Maar je weet het nooit.

Vertaling: Menno Grootveld