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De nouvelles règles d'inflation pour la BCE

MUNICH - Le changement de direction à venir à la Banque centrale européenne est une chance - voire une obligation - de se pencher sur la ligne de conduite de la Banque. La BCE peut s'attribuer le mérite des véritables réussites qui ont eu lieu durant la présidence de Mario Draghi - notamment d'avoir stabilisé la zone euro durant la crise financière de 2007-2008 et d'avoir mis un terme à la possible rupture de la monnaie unique au cours de la crise des dettes souveraines en 2012. Mais la stratégie de la BCE dans sa gestion de la hausse des prix à la consommation a beaucoup moins bien réussi.

Les mesures de la BCE en matière d'inflation ont eu de forts effets secondaires - en particulier une plus grande prise de risques, une répartition faussée du capital interne, l'augmentation des inégalités et des écarts de pension de plus en plus marqués. Pourtant, le taux d'inflation annuel a manqué l'objectif de la banque, en étant « proche, mais inférieur à 2 % » durant plus d'une décennie et n'a été en moyenne que de 1,2 % depuis la crise financière. Pour renforcer sa crédibilité sur l'inflation dans l'incertitude de l'environnement politique actuel, la BCE doit adapter sa réglementation en adoptant une approche plus flexible.

L'impact de la politique monétaire sur l'activité économique et l'inflation fait l'objet de débats depuis la publication par John Maynard Keynes de La Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie en 1936. Bien que le passage de ces mesures dans l'économie réelle et dans les prix ne soit jamais allé sans heurts, la crise financière et ses conséquences ont révélé d'importants points de rupture.

La forte baisse des taux d'intérêt et les opérations de refinancement à long terme pratiquement illimitées de la BCE n'ont pas réussi à déclencher des prêts additionnels pour les années qui ont suivi la crise. Les banques, les entreprises et les ménages ont cherché à réduire leur taux d'endettement, à remettre de l'ordre dans leurs comptes de patrimoine et à reconstituer leur épargne. En conséquence, l'inflation de la zone euro est tombée à zéro en 2014 et 2015.

La BCE a répondu par encore plus de stimulation monétaire et a introduit des programmes d'achat d'actifs à grande échelle. Ces mesures ont encore plus fait diminuer les rendements des obligations souveraines de la zone euro et ont fait augmenter les prix des actifs. Mais malgré les effets de richesse qui en ont découlé, les gens ne dépensent pas davantage, du fait de la persistance d'incertitudes politiques et parce qu'ils réalisent que des taux d'intérêt proches de zéro les obligent à épargner davantage pour leur retraite.

Bien sûr, rien ne nous permet de savoir avec certitude quels auraient été résultats de l'économie, si les mesures de la BCE avaient été moins accommodantes. Mais même si nous supposons que la politique monétaire a bien réussi à augmenter l'utilisation de la capacité et à réduire le chômage, l'accroissement prévu de l'inflation n'a pas eu lieu.

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La relation traditionnellement inverse entre chômage et inflation, postulée par la courbe de Phillips, semble ne pas s'être appliquée ou du moins s'être beaucoup affaiblie. En outre, l'inflation qui demeure faible - ou « lowflation » - n'est pas propre à la zone euro et traduit probablement des tendances économiques plus larges, comme l'évolution de la dynamique des salaires et des prix, en raison de la mondialisation des marchés du travail et des produits. Des centaines de millions de travailleurs d'Asie et d'Europe ont rejoint la main-d'œuvre mondiale ces dernières décennies, alors que les progrès de la technologie numérique et de l'intelligence artificielle continuent de perturber les modèles économiques existants. Les économistes ne comprennent pas encore entièrement de quelle façon ces tendances influent sur les salaires et les prix - et la ligne de conduite de la BCE devrait tenir compte de ces incertitudes accrues.

Les premiers adeptes des objectifs de taux d'inflation, notamment la Banque de Nouvelle-Zélande et la Banque du Canada, ont établi une fourchette de 1 à 3 % pour leur inflation à moyen terme. Une telle approche paraît également convenir à la BCE, le climat actuel étant ce qu'il est. La Banque pourrait combiner un objectif d'inflation à moyen terme avec une définition plus large qui pourrait comprendre l'essentiel des prix à la consommation (hors énergie), avec ses mesures privilégiées d'anticipations d'inflation. Les responsables de la BCE bénéficieraient ainsi de davantage de souplesse pour accepter une inflation supérieure ou inférieure à leur objectif, si les conditions le justifient (par exemple, en cas d'envolée des prix des produits de base).

Une plus grande souplesse permettrait également à la BCE de parvenir à des compromis entre inflation et stabilité financière. Les banques centrales devraient tenter de lisser le cycle financier en menant une action de politique monétaire à contre-courant du cycle financier durant les périodes d'expansion économique - et assouplir leurs mesures durant les périodes d'instabilité et de crainte. L'histoire nous a montré à maintes reprises que les bulles financières créées par la dette entraînent la misère économique et sociale lorsqu'elles éclatent. Retirer le bol à punch proverbial quand la fête bat son plein n'est certes jamais très populaire. Mais il existe suffisamment de preuves qu'en évitant des lendemains de fête douloureux, un lissage du cycle financier est favorable à la croissance à long terme. La « doctrine Greenspan » - qui consiste à payer les pots cassés une fois que la bulle a éclaté - est tombée en disgrâce depuis que la crise financière mondiale a fait perdre des millions d'emplois et qu'elle a anéanti des milliards de dollars d'épargne.

Pour le moment, la BCE fait face à une accumulation gérable de risques financiers dans la zone euro. Il est vrai que la recherche de rendement de la part des investisseurs comprime les primes de risque pour les obligations d'entreprise, les prêts, et, dans une certaine mesure, les actions. Les prix de l'immobilier ont également connu une forte hausse. Mais une plus grande prise de risques n'a pas encore été suivie d'une forte augmentation de la dette privée. De plus, les prix des actifs financiers ont été à plusieurs reprises frappés par des incertitudes politiques liées à des guerres commerciales, ou au risque d'un Brexit dur.

Bien que ces développements suggèrent que la BCE n'a pas un besoin urgent de durcir la politique monétaire, la Banque devrait se méfier de l'assouplir davantage, dans une tentative de faire augmenter l'inflation, qui s'élève actuellement à 1,7 %. Des mesures visant à accélérer l'expansion du crédit - via des taux d'intérêt négatifs ou des opérations ciblées de refinancement, par exemple - conduirait presque certainement à de nouvelles bulles sur les marchés à l'avenir. La BCE devrait donc envisager d'adopter une stratégie à deux volets, qui se concentre sur les prix à la consommation et qui lisse systématiquement les cycles financiers.

Une banque centrale qui rate régulièrement son objectif d'inflation sur une longue période risque de perdre sa crédibilité et peut se sentir obligée d'adopter des mesures agressives et « faire tout ce qui est en son pouvoir » pour regagner la confiance des marchés. Pour réduire la nécessité de mesures drastiques, le prochain président de la BCE devrait s'efforcer de remplacer l'objectif d'inflation relativement étroit par une fourchette-objectif plus large.

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