The City of London financial district LEON NEAL/AFP/Getty Images

Overleeft de Europese kapitaalmarkt Brexit?

LONDEN – Op 30 september 2015, in die lang vervlogen tijden toen het Verenigd Koninkrijk (VK) nog volledig lid was van de Europese Unie, kondigde toenmalig Europees Commissaris Jonathan Hill de lancering van een nieuw initiatief geheten de ‘kapitaalmarktenunie’ aan. Bijna 60 jaar Europese integratie had nog steeds niets voortgebracht dat in de buurt van een interne markt voor investeringen kwam, en in veel EU-landen bleven de kapitaalmarkten zwak en onderontwikkeld. Het hogere doel was, zo schreef Hill, ‘om de barrières voor investeringsstromen over grenzen heen te identificeren,’ en ‘om uit te werken hoe deze stap voor stap overkomen kunnen worden.’

Er is sindsdien veel liquiditeit naar de zee gestroomd, en Hill geniet inmiddels van zijn euro-pensioen. Maar veel vooruitgang valt er niet waar te nemen. Wellicht beweegt het project zich inmiddels zelfs weer stroomopwaarts, nu Brexit de enige goed functionerende kapitaalmarkt waar Europa momenteel over beschikt dreigt te verstoren en op te delen: Londen, dat verantwoordelijk is voor het grootste gedeelte van de marktfinanciering die wordt opgehaald door Europese bedrijven.

Deze waarschijnlijke opdeling is hoogst ongelukkig, in zoverre dat deze het reële probleem waar de Europese Commissie de vinger op legde verergert. In vergelijking tot de VS leunt Europa zwaar op bankfinanciering. In de VS is de markt voor bedrijfsobligaties de bron van bijna drie kwart van de bedrijfsfinanciering, waarbij leningen van banken het resterende kwart vormen. In de overgebleven 27 EU-landen zijn de verhoudingen ongeveer precies andersom. In Engeland is het ongeveer half om half: zoals zo vaak ligt Groot-Brittannië hier ergens in het midden van de Atlantische oceaan gepositioneerd.

Er bestaan structurele en historische redenen voor de andere rol die banken spelen binnen de EU, en niemand moet verwachten dat de Europese kapitaalmarkten precies het patroon van hun Noord-Amerikaanse tegenhangers zullen gaan volgen. In het zogeheten Rijnlandmodel staan banken vaak erg dicht bij de bedrijven die cliënt zijn, en ze bezitten soms aandelen in ze. Maar de nasleep van de financiële crisis legde het belang van gediversifieerde financieringsbronnen voor bedrijven bloot.

De totale investeringen in bedrijven binnen de EU daalden van 112% van het bnp in 2006 tot 106% in 2016, als gevolg van een scherpe reductie in leningen door banken, die in reële termen met een vijfde krompen. Het lenen bij banken verminderde ook in de VS iets doordat banken probeerden om hun balansen te herstellen en hun kapitaalkracht weer op te bouwen. Strengere bankregulering maakte dit onvermijdelijk, en een aanzienlijk deel van de post-crisis verbeteringen in de kapitaalratio’s werden bewerkstelligt door minder uit te lenen. Maar in de VS waren de kapitaalmarkten in staat om deze lacune op te vullen, en is de totale financiering die beschikbaar is gestegen, wat een robuuster economisch herstel aandrijft.

In Europa hebben de kapitaalmarkten niet die vitale rol gespeeld in het absorberen van de schok van kredietrantsoenering door banken. De Europese Centrale Bank heeft zijn best gedaan om te helpen, met speciale programma’s die banken van fondsen voorzien om kleine en middelgrote bedrijven geld te lenen. Deze zijn tot op zekere hoogte succesvol geweest. Op het meest recente programma werd voor 740 miljard euro ingeschreven – geld dat binnen drie jaar terugbetaald moet worden. Maar dit soort programma’s belasten de ECB en beperken zijn vermogen om onconventionele financiering in te trekken en het monetaire beleid te normaliseren. Het zou veel beter zijn als de Europese kapitaalmarkten flexibeler zouden zijn en open zouden staan voor een breder scala aan bedrijven.

What do you think?

Help us improve On Point by taking this short survey.

Take survey

Er zijn nu enige voorzichtige tekenen dat er een verschuiving naar financiering uit de markt aan zit te komen. De banken zelf zijn in staat gebleken om nieuw eigen vermogen op te bouwen, wat hierbij helpt. En Europa maakt babystapjes richting de bevordering van een grotere standaardisatie van marktpraktijken. De Europese Unie moedigt bijvoorbeeld de wedergeboorte van een Europese securitisatiemarkt aan, en de macht van de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten wordt vergroot. Lidstaten die tot nu toe terughoudend waren om controle over hun markten over te geven aan een pan-Europese autoriteit beginnen in te zien dat iets dat dichter in de buurt van een Europees evenbeeld van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission komt benodigd is om eenheidsnormen te garanderen.

Maar de vooruitgang is traag en Brexit is een nieuw obstakel op de weg. De grootste bronnen van Europese liquiditeit en kapitaal zijn nog altijd gelokaliseerd aan de oevers van de Theems en niemand weet hoe een Britse terugtrekking uit de EU deze zal beïnvloeden. Investeerders en bankiers waarschuwen dat het opdelen van deze bronnen door het opleggen van beperkingen op activiteiten over de grenzen tussen Groot-Brittannië en de EU het doel van een kapitaalmarktenunie terug in de tijd zal werpen en financiering kostbaarder zal maken voor bedrijven binnen de EU. Maar voor nu staat de Brexit-politiek – aan beide kanten van het Kanaal – een vriendelijke oplossing in de weg.

Het Verenigd Koninkrijk probeert begrijpelijkerwijze zoveel markttoegang als maar mogelijk te behouden voor in Londen gevestigde firma’s. Michel Barnier de Europese Brexit-onderhandelaar houdt er echter aan vast dat terwijl het VK zijn transitie naar een ‘derde land’-status maakt er slechts een gelimiteerde regulatoire gelijkwaardigheid mogelijk is. En dat, zo zegt Barnier, zal de financiële transacties over het Kanaal heen beperken.

Nu zich tekenen van een startende vertraging in de Europese economie beginnen te vermenigvuldigen – verschillende indicatoren suggereren dat de industriële productie in 2018 tot nu toe scherp vertraagd is – wordt het argument om het eens te worden over een Brexit-deal en om de aandacht opnieuw op een kapitaalmarktenunie te richten steeds krachtiger en urgenter. De commissaris die nu verantwoordelijk is, Valdis Dombrovskis, zei eind april in Londen dat de ‘bouwstenen’ begin volgend jaar op hun plek zullen liggen om ‘onze bedrijven te helpen beter om te kunnen gaan met het vertrek van het grootste financiële centrum van Europa uit de interne markt.’ Dat is een prijzenswaardig doel, maar zou net zo makkelijk een geval van too little, too late kunnen zijn.

Vertaling Melle Trap

http://prosyn.org/974YJ2Q/nl;