42

Die Abkoppelung von Aktien und Anleihen

CAMBRIDGE – Wie ist die Abkoppelung zwischen den neuen Höchstständen der globalen Aktienindices und den neuen Tiefstständen, die derzeit von den weltweiten Realzinsen ausgelotet werden, zu begreifen? Mehrere konkurrierende Erklärungen suchen diese Trends miteinander in Einklang zu bringen, und für eine angemessene Abstimmung der Geld- und Fiskalpolitik ist es unverzichtbar, die richtige Antwort zu finden.

Die populärsten Erklärungen spielen die Risikofaktoren in einer Weise herunter, die gefährlich in die Irre führen kann. So geht etwa die Theorie der „säkularen Stagnation“ davon aus, dass die niedrigen Zinssätze die wahre Geschichte erzählen. Die Weltwirtschaft leide unter einem chronischen Nachfragemangel, der sich durch eine nachhaltige Erhöhung der Staatsausgaben überwinden ließe.

Laut dieser Sicht spiegeln die steil steigenden Aktienkurse lediglich die geringe Diskontierung künftiger Gewinne wider. Zudem scheine der Anteil der Arbeitnehmer am Gewinn in den acht weltgrößten Volkswirtschaften – mit der möglichen Ausnahme Großbritanniens – in den letzten Jahrzehnten deutlich gefallen zu sein. Der Anteil des Kapitals am Gewinn sei dagegen gestiegen, was den Wert der Aktien natürlich in die Höhe treibe. (Allerdings hat sich der Anstieg der Aktienkurse in Ländern wie den USA und Großbritannien, wo beim Arbeitnehmeranteil zumindest eine zyklische Erholung eingesetzt hat und wo sich in Kürze Zinserhöhungen andeuten könnten, fortgesetzt.)

Die Anhänger der Theorie von der säkularen Stagnation argumentieren, dass der Anteil der Staatsausgaben am BIP, der sich in den meisten hochentwickelten Volkswirtschaften seit den 1950er Jahren mehr als verdoppelt hat, weiter steigen sollte. Auch wenn man ohne Weiteres zustimmen kann, das renditestarke staatliche Investitionen in Bildung und Infrastruktur heute in besonderem Maße gerechtfertigt sind, ist die Vorstellung, dass die Nachfrage das Angebot dauerhaft in wesentlicher Weise einschränkt, zweifelhaft. Differenziertere Untersuchungen der jüngsten Rezession legen nahe, dass die bleibenden sogenannten „Hysterese-Effekte“ auf die Arbeitslosigkeit zumindest in den USA begrenzt waren.