The Euro symbol outside the headquarters of the European Central Bank Hannelore Foerster/Getty Images

Geldpolitische Normalisierung in Europa in 2018

BUENOS AIRES – Als sich das Direktorium der Europäischen Zentralbank am 14. Dezember traf, gab es wenig, um die Finanzmärkte zu überraschen, weil aus den öffentlichen Bemerkungen nichts auf Änderungen bei der Geldpolitik schließen ließ. Die vorherige Sitzung Ende Oktober hatte bereits die Weichen für eine geldpolitische Normalisierung gestellt; damals hatte die EZB angekündigt, ihre monatlichen Wertpapierkäufe ab Januar 2018 von 60 Milliarden Euro auf 30 Milliarden Euro zu halbieren.

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Das Motiv für die Normalisierung scheint nicht die Inflationsentwicklung in der Eurozone zu sein, die das Inflationsziel von rund 2% weiterhin unangenehm deutlich unterschreitet. Die Inflationserwartungen haben sich zwar in letzter Zeit geringfügig erhöht, scheinen jedoch trotz der jüngsten steil zunehmenden Zuversichtswerte ebenfalls deutlich unter dem Zielwert verankert zu sein. Und die Prognose der EZB selbst legt nahe, dass diese auf absehbare Zeit nicht von einem Anstieg der Preissteigerungsrate auf über 2% ausgeht.

Was ist mit der Produktionslücke? Hier hat die EZB ihre Wachstumsprognose im Gleichschritt mit der US Federal Reserve geringfügig erhöht. In diesem Kontext kann man möglicherweise davon ausgehen, dass R-Star (der natürliche Zins) – im Einklang mit der Produktion, die sich in einer ganzen Reihe von Euro-Volkswirtschaften ihrem Potenzial annähert – langsam ansteigt.

Trotzdem legen OECD-Schätzungen der Produktionslücke für 2017 (und 2018) für die meisten Euroländer (Deutschland und Irland sind deutliche Ausnahmen) nahe, dass weiterhin Luft nach oben besteht, und in etlichen Fällen sogar eine ganze Menge. Während die Arbeitslosigkeit in Deutschland inzwischen unter 4% liegt und damit auf dem niedrigsten Stand seit der Wiedervereinigung, verharrt sie in der EU noch immer bei rund 9%. Es scheint daher verfrüht, Befürchtungen einer Überhitzung der Eurozone als Hauptantriebsfaktor der geldpolitischen Normalisierung anzusehen.

Möglicherweise gibt es andere Motive für die Normalisierung, die die EZB nicht öffentlich diskutieren möchte. Man denke hier an die Finanzstabilität. Schließlich prognostiziert die Fed keine Rezessionen, und der Internationale Währungsfonds äußert sich normalerweise nicht öffentlich zur Ausfallwahrscheinlichkeit eines Landes. Dieses Schweigen spiegelt einen verständlichen Wunsch wider, selbsterfüllende Prophezeiungen zu vermeiden.

Risiken für die Finanzstabilität, die daraus herrühren, dass man die Zinsen zu lange zu niedrig hält, sind weder etwas Neues noch auf die Eurozone beschränkt. Auf die Gefahr einer übertriebenen Vereinfachung hin: Im Kern dieser Argumente steht, dass reichliche, billige Kredite zu Vermögenspreisblasen führen, zu übertriebener Risikofreudigkeit ermutigen, den Verschuldungsgrad erhöhen und möglicherweise sogar notwendige Wirtschaftsreformen verzögern.

An all diesen Fronten besteht in der Eurozone in gewissem Umfang Anlass zur Besorgnis. Während die Schuldendienstquoten überwiegend niedrig sind, könnte sich dies bei einem Anstieg der Zinssätze ändern. Darüber hinaus steigen die Immobilienpreise in einigen Gegenden rapide, und einige breit aufgestellte Aktienindices verzeichneten im Verlauf des letzten Jahres Gewinne im zweistelligen Prozentbereich.

Es ist allerdings kaum ein Zufall, dass die Risiken für die Finanzstabilität kürzlich von der Bundesbank – der „falkenhaftesten“ unter den nationalen Notenbanken der Eurozone – in den Blick gerückt wurden. In diesem Zusammenhang ist es wichtig, sicherzustellen, dass die geldpolitische Normalisierung in der Eurozone nicht zu einer Germanisierung wird, was dem Status quo der Zeit vor der Finanzkrise, als die Bedingungen in der Eurozone das letzte Mal „normal“ waren, entspräche.

Die Taylor-Regel (die Anfang der 1990er Jahre von dem Ökonomen John Taylor von der Universität Stanford aufgestellt wurde) wird häufig herangezogen, um die Zinspolitiken der Notenbanken zu beschreiben. Konkret zeigt diese Regel, wie der Leitzins auf Veränderungen bei der Inflation, der Lücke zwischen potenzieller und tatsächlicher Produktion sowie anderen Wirtschaftsbedingungen reagiert. Meine jüngste Untersuchung zusammen mit Ethan Ilzetzky und Kenneth Rogoff, im Rahmen eines größeren Fokus auf Wechselkurs- und Geldpolitiken weltweit, präsentiert Schätzungen individueller Taylor-Regeln für die Euroländer für die Jahre 1992 bis 2015.

Die wichtigste Lehre aus dieser Übung ist, dass die Zinspolitik der EZB von der Anfangsphase des Euro (1999) bis etwa 2010 (als die Krise in Griechenland und an der Peripherie der Eurozone mit aller Macht ausbrach) eine Fortsetzung der Politik der Bundesbank für die D-Mark aus den Jahren 1992-1998 vor Einführung des Euro darstellte (siehe Abbildung). Tatsächlich entsprach der tatsächliche Bundesbank-/EZB-Zinssatz weitgehend dem von einer auf Deutschland angewandten Taylor-Regel prognostizierten Zinssatz.


Im Gegensatz hierzu waren für alle anderen Euroländer große Abweichungen zwischen dem EZB-Leitzins und den mit der Taylor-Regel im Einklang stehenden Zinssätzen zu verzeichnen. In den Jahren vor der Krise waren die Zinsen für boomende Euroländer wie Spanien „zu niedrig“. Erst nach der Episode des Jahres 2010 fiel der EZB-Leitzins deutlich und dauerhaft unter den mit einer Taylor-Regel für Deutschland im Einklang stehenden Wert.

Während eine Normalisierung und die damit verbundene Rückführung des Anleihekaufprogramms der EZB ein fester Bestandteil des lange erwarteten Erholungszyklus in Europa sind, bleiben Modalitäten, Größenordnung und Tempo ihrer Umsetzung von entscheidender Bedeutung, insbesondere, wenn man die Zeit nach der Krise im historischen Zusammenhang betrachtet. Außer was Deutschland angeht gehörte die europäische Erholung von der globalen Finanzkrise von 2008 zu den langsamsten der letzten 100 Jahre.

Die EZB wäre gut beraten, 2018 an zwei Fronten vorsichtig vorzugehen. Sie muss mit dem wachsendem Druck aus Deutschland fertig werden, das eine aggressivere Normalisierung verlangt, und sie muss eine übertriebene Zuversicht bezüglich der Dauerhaftigkeit und Breite der sich entfaltenden Erholung vermeiden.

http://prosyn.org/R3K9lhH/de;

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