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La obsesión del BCE con la deflación

BRUSELAS – Los bancos centrales apuntan a la estabilidad de precios y, hoy, los precios son en general estables en gran parte del mundo desarrollado. Sin embargo, los banqueros centrales se declaran insatisfechos. Algunos responsables de políticas, principalmente en el Banco Central Europeo, hasta están preparando más medidas de estímulo destinadas a convencer a los mercados financieros de su voluntad de combatir la deflación. Pero esas políticas sobreestiman el riesgo de la caída de los precios.

Por empezar, los precios hoy no están cayendo; sólo están aumentando más lentamente de lo que les gustaría a los banqueros centrales. En la eurozona, por ejemplo, la inflación básica (que excluye los precios volátiles de la energía y los alimentos) ronda apenas el 1% anual, y los mercados esperan que se mantenga en ese nivel, en promedio, durante los próximos diez años.

El BCE considera que una inflación tan baja es totalmente inaceptable. Define la “estabilidad de precios” no como precios estables –es decir, que no cambian-, sino como una inflación interanual de la eurozona “por debajo, pero no cerca, del 2% en el mediano plazo”. De la misma manera, la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Japón tienen metas de inflación del 2%.

Los bancos centrales les temen a los precios estables por dos razones. La primera es que el valor real de la deuda aumenta automáticamente cuando los precios caen. Pero los temores de una deflación de la deuda parecen exagerados: como las tasas de interés nominales son cercanas a cero, la carga real de la deuda no aumentaría aún si los precios se mantuvieran estables. Es más, la manejabilidad del servicio de la deuda depende principalmente de si los ingresos aumentan más rápido que la deuda pendiente, no de si la tasa de inflación excede la tasa de interés.

Esto es especialmente importante en el caso de los gobiernos (y los hogares) altamente endeudados. Pero, en ese frente, el panorama hoy es aún más positivo: el crecimiento del PIB nominal en la eurozona se mantiene en alrededor del 3%, muy por encima de las tasas de interés sobre la deuda de más largo plazo de casi todos los gobiernos miembros (el costo de refinanciamiento promedio en toda la eurozona hoy es próxima a cero).

Como resultado de ello, los gobiernos de la eurozona están en una posición muy cómoda. Siempre que tengan un saldo fiscal primario de ingresos y gastos excluidos intereses, su carga de deuda decaerá lentamente, en relación al PIB. Los hogares también están en una posición favorable: sus ingresos están creciendo alrededor del 3%, mientras que las tasas hipotecarias van camino a cero. Por lo tanto, pueden esperar a que su capacidad de pago de la deuda mejore con el tiempo.

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La segunda razón de los bancos centrales para evitar los precios estables es que podría ser difícil que los precios caigan en términos absolutos. En cualquier economía, los precios relativos de los bienes y servicios necesitan ajustarse en respuesta a los shocks de oferta y demanda. De modo que, para que los precios promedio se mantengan inalterados en general, algunos precios tendrían que aumentar, y otros tendrían que bajar.

Es verdad, los productores rara vez enfrentan barreras importantes para bajar los precios de la mayoría de los bienes y servicios vendidos a consumidores u otras empresas. Pero a las empresas por lo general les cuesta mucho más reducir los salarios nominales para compensar los precios más bajos. Es mejor, por ende, que los salarios promedio aumenten, para que aquellos salarios que necesiten caer lo hagan en términos relativos y no en términos absolutos o nominales.

Sin embargo, es poco probable que la rigidez hacia la baja de los salarios se torne una preocupación en lo inmediato. Los salarios nominales actualmente están aumentando alrededor del 2,5% por año en la eurozona (y más del 3% en Estados Unidos). Esas tasas están entre las más altas de esta década, que ha sido un período de fuerte crecimiento del empleo en general.

Algunos pueden decir que el crecimiento salarial promedio de la eurozona del 2,5% no es suficiente, y que la posición de política monetaria expansionista del BCE está así justificada. Pero la pregunta sigue siendo la siguiente: ¿el BCE debería estar preparando medidas adicionales de estímulo cuando el riesgo de una deflación perjudicial en verdad está disminuyendo?

Es más, la rijidez salarial a la baja puede desaparecer, como demuestra la experiencia de Japón. En 2018, por ejemplo, los salarios japoneses aumentaron alrededor del 2%, la tasa más alta en más de 20 años. Pero, en los últimos 12 meses, han comenzado a caer repentinamente, inclusive a pesar de que las condiciones del mercado laboral no se han deteriorado. Por el contrario: el empleo sigue aumentando y el desempleo sigue cayendo. 

No es la primera vez que los salarios han caído en Japón, y los episodios anteriores no causaron problemas perceptibles. Algunos economistas, de hecho, han dicho que la flexibilidad salarial hacia la baja no parece ser un factor que contribuya esencialmente a la deflación prolongada de Japón.

Por lo tanto, los banqueros centrales hoy enfrentan un problema de lujo: los precios están aumentando un poco más lentamente de lo que ellos les gustaría. Si bien la inflación está por debajo de la meta, el desempleo sigue cayendo a mínimos récord, y los deudores están felices. La necesidad de reducciones ocasionales de los salarios nominales parece remota en Europa y Estados Unidos, y no parece causar problemas en Japón.

Frente a todo esto, cuesta entender por qué el BCE en particular debería estar tan ansioso por encontrar nuevas maneras de hacer que su postura sea aún más expansionista. Sí, la actividad económica se ha debilitado en los últimos trimestres, y los indicadores basados en encuestas sugieren que la economía global va camino a una desaceleración. Pero como han sostenido convincentemente el ex secretario del Tesoro norteamericano Lawrence H. Summers y Anna Stansbury, un mayor alivio de la política monetaria, en sí mismo, servirá de poco para estimular la demanda e impulsar la inflación.

El BCE debería bajarle el tono a su retórica sobre el riesgo inminente de deflación y mantener su curso estable. Su hipervigilancia de la caída de los precios es injustificada, y su capacidad de aumentar la tasa de inflación es discutible.

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