13

Comprendere il Puzzle della Produttività

LONDRA – In tutte le principali economie, il cosiddetto puzzle della produttività continua a lasciare perplessi economisti e politici: la produzione per ora è significativamente inferiore a quella che sarebbe stata se fosse proseguito il trend di crescita anteriore al 2008. Le cifre sono crude, soprattutto nel Regno Unito, ma anche nei paesi dell’OCSE. Va da sé che gli economisti abbiano molte ingegnose spiegazioni da offrire, tuttavia nessuna di esse si è ancora dimostrata abbastanza convincente da creare consenso.

Secondo l’ Office for National Statistics del Regno Unito, nel 2015 in Francia la produzione per ora è stata inferiore del 14% a quella che si sarebbe registrata se si fosse uguagliato il tasso di crescita tendenziale normale nella fase precedente. Il prodotto è stato inferiore del 9% negli Stati Uniti e dell’8% in Germania, che è rimasta la migliore performer tra le economie sviluppate, sebbene solo in termini relativi. Se questo nuovo e più basso tasso di crescita persisterà, entro il 2021 i redditi medi americani saranno inferiori del 16% rispetto al livello che avrebbero avuto se gli Stati Uniti avessero mantenuto l’incremento annuo della produttività di circa il 2% registrato dal 1945.

Il Regno Unito rappresenta un caso particolarmente cronico di tale sindrome. Nel 2007, la produttività britannica è stata del 9% inferiore alla media dell’OCSE; dal 2015, il divario si è allargato al 18%. È impressionante come la produttività per ora del Regno Unito sia del 35% al di sotto del livello tedesco e del 30% inferiore a quella degli Stati Uniti. Persino i Francesi potrebbero produrre l’output del lavoratore medio britannico in una settimana, anche con il venerdì libero. Sembrerebbe che, oltre ai fattori che interessano tutte le economie sviluppate, il Regno Unito abbia un management particolarmente debole.

Alcuni fattori determinanti vengono generalmente riconosciuti. Durante la crisi e nelle fasi immediatamente successive, quando gli sforzi delle banche per la ricostruzione del capitale hanno limitato nuovi prestiti, i tassi di interesse ultra-bassi hanno mantenuto a galla alcune imprese, ed i loro dirigenti hanno conservato i dipendenti, nonostante un rendimento relativamente basso.

D’altra parte, nuove imprese, produttive e innovative, hanno incontrato difficoltà nel reperire i capitali necessari a crescere, cosicché esse non hanno potuto espandersi, oppure lo hanno fatto sostituendo il lavoro al capitale. In altre parole, i bassi tassi di interesse hanno tenuto bassa la produttività, permettendo ad aziende “zombie” fortemente indebitate di sopravvivere più a lungo di quanto avrebbero fatto altrimenti.

La Bank of England ha riconosciuto tale trade-off, valutando che nel Regno Unito la produttività sarebbe stata superiore del 1-3%, se nella fase di ripresa essa avesse elevato i tassi di interesse ai livelli pre-crisi. Tuttavia si ritiene che le conseguenze – crescita più lenta del reddito e maggiore disoccupazione – sarebbero state inaccettabili.

Tale argomentazione è stata ora estesa al di là del sistema bancario, ai mercati dei capitali stessi. I critici delle banche centrali hanno sostenuto che una prolungata politica di tassi di interesse eccezionalmente bassi, rafforzata da enormi dosi di quantitative easing, abbia causato un aumento indiscriminato dei prezzi degli asset. Ciò non solo ha avuto conseguenze negative per la distribuzione della ricchezza; ha anche mutato la capacità dei mercati dei capitali di distinguere tra imprese produttive e con forti potenzialità ed altre che meritano di fallire. Secondo questa prospettiva, l’alta marea fa galleggiare anche barche fondamentalmente non adatte alla navigazione.

Tale argomentazione ha qualche potere esplicativo, anche se dice poco sul valore aggiunto da gestori di asset strapagati e riguardo alla loro effettiva disponibilità ad investire i propri soldi semplicemente sulla base di un effetto di politica monetaria sui prezzi relativi, senza prestare attenzione alle strategie e prestazioni delle singole società. Ma la questione chiave che si pone è cosa fare in proposito.

Sarebbe stato preferibile perseguire politiche più rigorose molto prima, per fare fuori le aziende più deboli al fine di migliorare la produttività? La BoE ha dato una risposta esplicita, e le altre importanti banche centrali risposte implicite, a tale domanda. Esse non credono che sarebbe stato opportuno.

Un approccio preferibile per la risoluzione del problema potrebbe individuarsi nell’uso più vigoroso degli strumenti a disposizione dei soggetti regolatori del mercato. Queste autorità tendono a concentrarsi maggiormente sulla protezione degli investitori rispetto all’efficienza allocativa dei mercati che sorvegliano. La protezione degli investitori è importante, ovviamente, ma, come ha affermato il premio Nobel Eugene Fama, “il ruolo primario del mercato dei capitali è l’allocazione della proprietà dello stock di capitali dell’economia”.

Un soggetto regolatore incentrato su questo obiettivo dovrebbe essere particolarmente rigoroso nel controllo della divulgazione trasparente delle informazioni e dovrebbe cercare di promuovere una forte concorrenza tra le imprese e, cosa fondamentale per questo obiettivo, tra gli investitori. Non dovrebbe essere accettabile che i manager degli asset possano guadagnare rendimenti esagerati per seguire un parametro di mercato.

Sono presenti, senza dubbio, altre dimensioni nel puzzle della produttività. Forse non misuriamo bene l’output. Poiché le economie sviluppate si basano sempre più sui servizi, le nostre misure di produzione diventano meno obiettive. In molte imprese di servizi, la produzione è infatti misurata dagli input. Forse non stiamo misurando i miglioramenti di qualità, che può significare che l’incremento delle prestazioni è sottovalutato. Forse abbiamo raggiunto un punto in cui l’incremento della produttività dovuta alla tecnologia basata su Internet è già stata incassato, e c’è quindi bisogno di un altro salto tecnologico per ricominciare ad avanzare.

Ma una delle sfide cruciali per le banche centrali, poiché siamo ad un passo dalla normalizzazione dei tassi di interesse, sarà l’elaborazione di un quadro di riferimento per pensare all’impatto della politica monetaria sull’allocazione dei capitali. Il compito è urgente, in quanto le implicazioni sociali e politiche di un periodo prolungato di assenza di produttività o di crescita reale dei salari possono essere molto gravi. Anzi, probabilmente sono già stati i fattori sottesi agli sconvolgimenti politici in atto in USA e Regno Unito.