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Résoudre l’énigme de la productivité

LONDRES – Dans toutes les grandes économies, la prétendue énigme de la productivité continue de rendre perplexes les économistes et les hauts fonctionnaires : la production horaire est considérablement moins élevée qu’elle devrait l’être si la trajectoire de croissance d’avant 2008 s’était poursuivie. Les chiffres ne mentent pas, plus particulièrement au Royaume-Uni, mais aussi dans tous les pays de l’OCDE. Il va sans dire que les économistes ont une multitude d’ingénieuses explications à offrir, aucune ne s’est cependant avérée suffisamment convaincante pour susciter un consensus.

Selon le Bureau de la Statistique nationale du Royaume-Uni, la production horaire en France était 14 % inférieure en 2015 qu’elle aurait été avec le taux de croissance normal antérieur. La production était de 9 % inférieure aux États-Unis et 8 % plus faible en Allemagne, qui est demeurée l’économie la plus productive des économies développées, quoiqu’en termes relatifs seulement. Si ce nouveau taux de croissance inférieur persiste, d’ici 2021, les revenus moyens aux États-Unis seront 16 % plus bas qu’ils l’auraient été si les États-Unis avaient pu maintenir le gain annuel de productivité d’environ 2 % qu’ils ont connu depuis 1945.

Le Royaume-Uni présente un cas particulièrement chronique du syndrome. La productivité britannique était de 9 % inférieure à la moyenne de l’OCDE en 2007 ; d’ici 2015, l’écart s’est agrandi à 18 %. Étonnamment, la productivité horaire du Royaume-Uni est 35 % inférieure au niveau allemand, et 30 % inférieure à celle des États-Unis. Même les Français produisent plus que la production moyenne des ouvriers britanniques en une semaine même s’ils prennent congé le vendredi. Il semblerait qu’en plus des facteurs touchant toutes les économies développées, les entreprises du Royaume-Uni sont particulièrement mal gérées.

Certains facteurs déterminants sont généralement attestés. Lors de la crise et de ses séquelles immédiates, lorsque les banques se sont efforcées de renforcer leur base de capital, elles ont restreint les nouveaux crédits ; les taux d’intérêt minimes ont cependant permis aux sociétés de se maintenir la tête hors de l’eau et à leurs gestionnaires de conserver leurs effectifs, malgré les rendements relativement faibles.

D’autre part, de nouvelles sociétés innovatrices plus productives ont eu de la difficulté à recueillir les capitaux nécessaires à leur développement. Elles ont donc interrompu leurs projets d’expansion, ou bien ont substitué la main-d’œuvre au capital. En d’autres termes, le faible taux d’intérêt a maintenu vers le bas la productivité en laissant survivre des sociétés médiocres surendettées plus longtemps qu’elles n’auraient dû.

La Banque d’Angleterre a admis cet inconvénient, estimant que la productivité aurait été de 1 à 3 % plus élevée au Royaume-Uni si le taux d’intérêt avait été relevé au niveau d’avant la crise dans la phase de relance. Ils estiment cependant que les conséquences — un ralentissement de la croissance des revenus et un chômage plus élevé — auraient été inacceptables.

Cet argument est maintenant utilisé hors du système bancaire, aux marchés des capitaux. Les critiques des banques centrales ont affirmé qu’une politique soutenue d’un taux d’intérêt exceptionnellement faible, renforcée de doses massives d’assouplissement quantitatif, a créé des pressions systématiques à la hausse sur la valeur des titres. Ceci a eu des conséquences négatives sur la répartition de la richesse et a aussi émoussé la capacité des marchés des capitaux de distinguer entre les sociétés productives très prometteuses et celles qui devraient disparaître. Selon ce point de vue, une marée montante fait même flotter des bâtiments à peine en état de naviguer.

Cet argument n’est pas sans fondement, même s’il ne dit mot de la valeur ajoutée de gestionnaires d’actif grassement payés et s’ils sont vraiment prêts à faire fructifier les fonds dont ils sont responsables en fonction des effets de la politique monétaire sur les prix relatifs, sans se soucier des stratégies et des résultats des sociétés individuelles. Mais la grande question que l’argument soulève demeure : que faut-il faire à ce sujet ?

Aurait-il été vraiment préférable d’adopter plus tôt une politique monétaire restrictive, pour achever les sociétés marginales dans le but d’améliorer la productivité ? La Banque d’Angleterre a répondu officiellement à cette question et les autres principales banques centrales y ont aussi répondu implicitement. Ces institutions estiment que non.

Une démarche préférable pour résoudre le problème pourrait être un recours plus grand aux instruments dont disposent les autorités de régulation des marchés. Ces autorités semblent se préoccuper davantage de la protection des investisseurs que de l’efficacité de répartition des capitaux par les marchés qu’ils supervisent. Bien sûr, la protection des investisseurs est importante, mais comme l’écrit le lauréat du Nobel, Eugene Fama, « le premier rôle du marché des capitaux est la répartition de la propriété du stock de capital de l’économie ».

Une agence de régulation dont ce serait le principal objectif serait particulièrement rigoureuse dans le contrôle de rapports financiers transparents, et chercherait à promouvoir une vive concurrence entre les sociétés et également, important pour l’atteinte de cet objectif, entre les investisseurs. Il est inacceptable que des gestionnaires de portefeuilles amassent des profits extravagants pour le simple fait de suivre un indice de marché.

Il est certain qu’il y a d’autres dimensions à l’énigme de productivité. Peut-être nos mesures de la production sont imprécises. À mesure que les économies développées deviennent de plus en plus axées sur les services, les indices de production sont de moins en moins réalistes. Dans beaucoup de secteurs des services, la valeur est en fait mesurée par leurs intrants. Les améliorations de qualité ne sont sans doute pas prises en compte, ce qui voudrait dire que les augmentations de production sont sous-évaluées. Il est aussi possible que nous ayons atteint le point où ont été engrangés les gains de productivité issus de l’essor des technologies basées sur l’Internet. Et nous avons probablement besoin d’autres avancées techniques pour changer l’état des choses.

Or, un grand défi des banques centrales, alors que nous nous rapprochons de la normalisation des taux d’intérêt, sera de mettre en place un cadre de réflexion sur les retombées de la politique monétaire sur la répartition des capitaux. La tâche est urgente, car les conséquences sociales et politiques d’une période prolongée de croissance nulle de la productivité ou des salaires réels pourraient être très graves. Il est d’ailleurs probable qu’elles contribuent déjà aux soubresauts politiques aux États-Unis et au Royaume-Uni.

Traduit de l’anglais par Pierre Castegnier