13

We moeten de productiviteitspuzzel oplossen

LONDEN – In alle grote economieën blijft de zogenoemde productiviteitspuzzel economen en beleidsmakers verbazen: de productie per uur is aanzienlijk lager dan zij zou zijn geweest als de trend van vóór 2008 zou hebben aangehouden. De cijfers zijn grimmig, vooral in Groot-Brittannië, maar ook in de hele OESO. En hoewel het voor zich spreekt dat economen veel ingenieuze verklaringen kunnen bieden, is geen daarvan tot nu toe overtuigend genoeg gebleken om tot een consensus te leiden.

Volgens het Britse Bureau voor de Statistiek was de productie per uur in Frankrijk in 2015 14% lager dan zij zou zijn geweest als het voorheen gebruikelijke groeitempo was volgehouden. De productie was 9% lager in de Verenigde Staten en 8% lager in Duitsland, dat onder de ontwikkelde economieën een top-presteerder is gebleven, zij het louter in relatieve termen. Als dit nieuwe, lagere groeitempo blijft voorbestaan zullen de gemiddelde inkomens in de VS tegen 2021 16% lager zijn dan zij zouden zijn geweest als de VS de jaarlijkse productiviteitsgroei van grofweg 2% hadden gehandhaafd die zij sinds 1945 hebben ervaren.

Groot-Brittanië toont een bijzonder chronisch geval van het bovenstaande syndroom. De Britse productiviteit was in 2007 9% lager dan het OESO-gemiddelde; in 2015 had de kloof zich verbreed tot 18%. Opvallend genoeg is de Britse productiviteit per uur maar liefst 35% lager dan die in Duitsland, en 30% lager dan die in de VS. Zelfs de Fransen konden per week net zoveel produceren als de gemiddelde Britse werknemer en op vrijdag toch nog steeds een vrije dag nemen. Het lijkt erop dat Groot-Brittannië last heeft van een bijzonder zwak management, naast de factoren die voor alle ontwikkelde economieën gelden.

Sommige contribuerende factoren worden algemeen onderkend. Tijdens de crisis en de onmiddellijke nasleep ervan, toen de inspanningen van de banken om hun kapitaalpositie weer op te bouwen ten koste gingen van nieuwe leningen, hield de ultralage rente een aantal bedrijven overeind, waar de managers hun werknemers in dienst hielden, ondanks het feit dat er betrekkelijk lage rendementen werden geboekt.

Aan de andere kant hadden nieuwe, meer productieve en innovatieve bedrijven het lastig het kapitaal binnen te halen dat ze nodig hadden voor hun groei, dus groeiden ze niet of ruilden ze arbeid voor kapitaal in. Met andere woorden: de lage rente hield de productiviteit laag, door zwaar in de schulden stekende zombiebedrijven langer te laten overleven dan ze anders zouden hebben gedaan.

De Bank of England heeft dit mechanisme onderkend, en geschat dat de productiviteit in Groot-Brittannië 1-3% hoger zou hebben gelegen als het land had geprobeerd de rente in de herstelfase naar het niveau van vóór de crisis op te trekken. Maar de Bank gelooft ook dat de gevolgen – een tragere inkomensgroei en hogere werkloosheid – onaanvaardbaar zouden zijn geweest.

Dit argument is nu doorgetrokken tot buiten het bankensysteem, naar de kapitaalmarkten zelf. Critici van de centrale banken hebben beweerd dat een aanhoudend beleid van buitengewoon lage rentetarieven, ondersteund door grote hoeveelheden kwantitatieve versoepeling, ervoor heeft gezorgd dat de huizen- en aandelenprijzen lukraak zijn gestegen. Dit heeft niet alleen negatieve gevolgen gehad voor de verdeling van de rijkdom, maar heeft ook het vermogen van de kapitaalmarkten aangetast om onderscheid te maken tussen productieve bedrijven met grote potentie en andere bedrijven die het verdienden om failliet te gaan. Volgens deze zienswijze tilt een rijzend tij zelfs fundamenteel onzeewaardige boten op.

Dit argument heeft wel enige verklarende kracht, maar zegt verder heel weinig over de toegevoegde waarde van goed betaalde vermogensbeheerders en over de vraag of zij werkelijk bereid zijn om hun geld aan het werk te zetten, louter op grond van een monetair beleidseffect op de relatieve prijzen, zonder aandacht te besteden aan de strategieën en prestaties van individuele bedrijven. Maar de sleutelvraag die dit argument oproept is wat we hieraan kunnen of moeten doen.

Zou het echt beter zijn geweest om de broekriem veel eerder aan te halen en zwakkere bedrijven te laten afsterven in het belang van de productiviteitsverbetering? De Bank of England heeft een expliciet antwoord en de andere grote centrale banken impliciete antwoorden gegeven op deze vraag. Zij denken van niet.

Een betere aanpak voor het oplossen van het probleem zou een krachtiger gebruik van de instrumenten kunnen zijn die de markttoezichthouders ter beschikking staan. Deze autoriteiten zijn geneigd zich meer op de bescherming van beleggers te richten dan op de efficiënte toewijzing van de beschikbare middelen op de markten die zij controleren. De bescherming van beleggers is uiteraard belangrijk, maar zoals Nobelprijswinnaar Eugene Fama het heeft gezegd, “de primaire rol van de kapitaalmarkt is de allocatie van het eigendom van de kapitaalvoorraad van de economie.”

Een toezichthouder die dit doel voor ogen zou hebben, zou bijzonder rigoureus zijn in de controle op een transparante openbaring van informatie, en proberen een sterke concurrentie tussen bedrijven te bevorderen en ook – van cruciaal belang voor dit perpectief –  tussen beleggers. Het zou niet aanvaardbaar mogen zijn dat vermogensbeheerders extravagante rendementen verdienen terwijl ze een markt-benchmark volgen.

De productiviteitspuzzel kent ongetwijfeld ook andere dimensies. Misschien meten we de productiviteit niet goed. Naarmate ontwikkelde economieën meer op diensten gaan leunen, worden onze maatstaven voor de productie minder objectief. In veel dienstensectoren wordt de productiviteit feitelijk gemeten aan de hand van 'inputs.' Misschien meten we de kwaliteitsverbeteringen niet, wat kan betekenen dat productiviteitsstijgingen worden onderschat. Misschien hebben we een punt bereikt waarop de productiviteitsimpuls van op internet gebaseerde technologie achter de rug is, en hebben we een nieuwe technologische sprong nodig om vooruit te komen.

Maar nu we op weg zijn naar een normalisering van de rentetarieven, zal één belangrijke uitdaging voor de centrale banken zijn een raamwerk te ontwikkelen voor het nadenken over de impact van het monetair beleid op de allocatie van kapitaal. Die opdracht is urgent, omdat de sociale en politieke implicaties van een langdurige periode van geen productiviteitsgroei of geen reële loonstijging heel ernstig kunnen zijn. Het zou heel goed kunnen dat deze factoren al een rol hebben gespeeld in de recente politieke ontwikkelingen in de VS en Groot-Brittannië.

Vertaling: Menno Grootveld