13

Rozluštit hádanku produktivity

LONDÝN – Ve všech předních ekonomikách nepřestává ekonomy a tvůrce politik udivovat takzvaná hádanka produktivity: výstup na hodinu je podstatně nižší, než by byl, kdyby pokračoval trend růstu z doby před rokem 2008. Čísla jsou neúprosná, zejména ve Spojeném království, ale i napříč OECD. A není sice třeba zdůrazňovat, že ekonomové předkládají řadu důvtipných vysvětlení, ale žádné se zatím neukázalo jako natolik přesvědčivé, aby se na něm vytvořil konsenzus.

Podle britského Úřadu pro národní statistiky byl v roce 2015 ve Francii výstup na hodinu o 14 % nižší, než by byl, kdyby bylo dosaženo dříve běžného trendu tempa růstu. Ve Spojených státech byl výstup nižší o 9 % a v Německu o 8 %; to si přitom zachovává nejlepší výkonnost mezi vyspělými zeměmi, byť jen v relativním smyslu. Pokud toto nové, nižší tempo růstu přetrvá, do roku 2021 budou průměrné příjmy v USA o 16 % nižší, než by byly, kdyby si uchovaly zhruba 2% roční přírůstky produktivity, jež zažívaly od roku 1945.

Jako obzvlášť chronický případ tohoto syndromu se projevuje Británie. V roce 2007 britská produktivita zaostávala za průměrem OECD o 9 %; k roku 2015 už se tato mezera rozšířila na 18 %. Je ohromující, že britská produktivita na hodinu je o celých 35 % pod německou úrovní a o 30 % pod americkou. I Francouzi by dokázali během týdne vyprodukovat tolik jako průměrný britský pracující, a přesto si vzít v pátek volno. Zdá se, jako by Británie vedle faktorů postihujících všechny vyspělé ekonomiky měla obzvlášť chatrný management.

Všeobecně se připouštějí některé faktory, které se na tomto jevu podílejí. Během krize a bezprostředně po ní, kdy bylo nové půjčování svázáno snahami bank zotavit kapitál, se některé firmy udržely nad vodou díky mimořádně nízkým úrokovým sazbám a jejich manažeři drželi zaměstnance, vzdor relativně nízkým výnosům.

Na druhou stranu pro nové, produktivnější a inovativní firmy bylo těžké získat kapitál potřebný k růstu, a tak se nerozšiřovaly buď vůbec, anebo nahrazováním pracovní síly kapitálem. Jinými slovy, nízké úrokové sazby držely nízkou hladinu produktivity, neboť umožnily zadluženým firemním zombie přežít déle, než by jinak zvládli.

Britská centrální banka tento vzájemný vztah připustila a odhaduje, že produktivita v Británii by byla o 1-3 % vyšší, kdyby během fáze zotavení zvýšila úrokové sazby na předkrizové úrovně. Je ale přesvědčena, že důsledky – pomalejší růst příjmů a vyšší nezaměstnanost – by byly nepřijatelné.

Tato argumentace se teď šíří za hranice bankovní soustavy, na samotné kapitálové trhy. Kritici centrálních bank už prohlásili, že vytrvalá politika mimořádně nízkých úrokových sazeb, upevňovaná obřími dávkami kvantitativního uvolňování, způsobuje paušální vzestup cen akcií. To má nejen negativní důsledky pro distribuci bohatství, ale také to tlumí schopnost kapitálových trhů rozlišovat mezi produktivními firmami s vysokým potenciálem a jinými, které si zaslouží zkrachovat. Podle tohoto názoru stoupající vlna nadzvedává i čluny zásadně neschopné plavby.

Tato argumentace má jistou vysvětlovací schopnost, třebaže neříká mnoho o hodnotě, již přidávají vysoce platově ohodnocení správci aktiv, ani o tom, zda jsou skutečně připraveni nechat své peníze pracovat jednoduše na základě účinku měnové politiky na relativní ceny, aniž by věnovali pozornost strategiím a výkonnosti jednotlivých společností. Ale klíčovou otázkou, již tato argumentace přináší, je co s tím.

Bylo by skutečně lepší zpřísnit politiku mnohem dřív a zadusit slabší společnosti v zájmu zlepšení produktivity? Britská centrální banka na tuto otázku odpověděla explicitně, ostatní významné centrální banky implicitně. Domnívají se, že nikoliv.

Vhodnějším přístupem k řešení problému by mohlo být důraznější využití nástrojů, jimiž disponují regulátoři trhu. Tyto orgány mají sklon zaměřovat se víc na ochranu investorů než na alokační efektivitu trhů, na něž dohlížejí. Ochrana investorů je samozřejmě důležitá, a jak se vyjádřil laureát Nobelovy ceny Eugene Fama, „prvořadou úlohou kapitálového trhu je alokace vlastnictví akciového kapitálu ekonomiky“.

Regulátor zaměřený na tento cíl by byl obzvlášť důsledný při dozírání na transparentní zveřejňování informací a usiloval by o podporu živé soutěže mezi společnostmi a také, což je pro tento cíl stěžejní, mezi investory. Nemělo by být přijatelné, aby si správci aktiv připisovali extravagantní výnosy za to, že se drží tržního standardu.

Hádanka produktivity má bezpochyby ještě další rozměry. Možná že správně neměříme výstup. Jak jsou vyspělé ekonomiky rostoucí měrou založené na službách, naše měření výstupu je čím dál méně objektivní. V mnoha odvětvích služeb se výstup fakticky měří podle vstupů. Možná že neměříme zvyšování kvality, což by mohlo znamenat, že nárůsty výstupu jsou podhodnocené. Dospěli jsme možná do bodu, kdy jsme už přínos internetových technologií pro produktivitu inkasovali a potřebujeme další technologický skok, abychom se pohnuli vpřed.

Jak se však blížíme k normalizaci úrokových sazeb, jednou podstatnou výzvou pro centrální banky bude vyvinout rámec pro uvažování o vlivu měnové politiky na alokaci kapitálu. Jedná se naléhavý úkol, neboť sociální a politické důsledky vleklého období bez růstu produktivity či reálných mezd mohou být velice vážné. Ostatně zapůsobily už zřejmě jako faktory formující politické otřesy v USA a Británii.

Z angličtiny přeložil David Daduč