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黑暗中的债务重组

坎布里奇——随着国际货币基金组织和世界银行华盛顿年会的召开,一个成员国的缺席非常引人瞩目:那就是委内瑞拉。但有关该国财政状况需要讨论的问题仍有很多。事实上,一场主权债务危机是不可避免的。

过去所有重大的主权债务危机——包括墨西哥和希腊主权债务危机——都曾带来过债权人、债务人和国际金融机构的规则、法理或战略变化。最近,阿根廷与债主间爆发长达十五年的法律纠纷——那些拒不合作的债权人的状况比那些数年前就接受债务交换的债权人要好很多——这场法律纠纷破坏了国际金融构架并诞生了新的规则。委内瑞拉将成为适用新规则的首个国家;这个国家承担不起搞砸的后果。

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委内瑞拉如此严重的危机完全是自己造成的。政府在2004-2013年的高油价期间借了高达五倍的外债,侵占了大片经济部门,并对价格、劳动力和货币强制实行严酷的管制政策。随着2014年油价崩盘,因挥霍无度而失去资本市场借贷能力的委内瑞拉政府选择继续偿还其债券债务,但对进口商和多数非金融债权人的债务实施违约。

委内瑞拉政府也没有接受国际货币基金组织的建议和出资,而是强制授权拉美历史上最大规模的进口缩减以求平衡外汇。这导致产量下降30%以上(由于进口投入缩减),引发700%的通胀并迅速导致大面积的必需品短缺。除此之外,此次史无前例的重点倾斜导致石油生产陷于崩溃,因为国家石油公司PDVSA未能保住其生产性设施并为向债券持有人偿还债务而拖欠对关键承包商的付款——并因此杀死了会下金蛋的母鸡。

委内瑞拉失去资本市场意味着除非像PDVSA那样以恶化偿付能力为代价,否则无法实现债务延期。该国也无力换取足够的外汇偿还其到期债务。因此,无论采用哪种方式,委内瑞拉必须要对现有债务进行重组。

归根结底,重组符合所有人的利益;彻底切断进口只能削弱委内瑞拉的生产和偿债能力。但委内瑞拉可以采用哪些工具在后阿根廷世界与债主达成和解协议?国际金融机构应当发挥什么样的作用才能促成有效的结局?

成功债务重组的关键要素是确保类似处境的债权人得到类似的待遇。但除非解决“抵制”问题,否则不可能达到这样的目的:如果大部分债主同意减少或推迟收款,就会导致单个债权人借其他债权人的痛苦坚持要求全额偿付始终具有极大的诱惑力。这也是为什么破产法庭和集体行动条款(CAC)试图对所有债券持有者,包括那些潜在的不合作者,强制执行多数有资质债权人接受的协议。

阿根廷出现了两个问题。首先,拖欠的主权债券不存在集体行动条款,因此没有办法迫使抵制者接受最初的协议。更重要的是,数年后,美国法院接受了由抵制派债权人提出的平等权利条款的全新解释(几乎其他所有主权金融主流参与者及从业者都拒绝接受这一解释)。结果导致阿根廷被禁止向其同意重组的债权人支付现行利息款,除非它同时向所有抵制者支付合同规定拖欠的全部本金和利息。

后阿根廷世界重组难度进一步加大,因为上述案例中抵制者的成功意味着想要谈判的债券持有人必须向投资人解释为什么他们不采取可能更加有利可图的抵制策略。

委内瑞拉的债务问题属于截然不同的性质。该国约60%的公共外债由债券组成,其中半数左右的发行者是政府,另外半数是PDVSA。政府债券几乎鲜有例外地全部带有集体行动条款,从而在某种程度上更加容���解决抵制问题。PDVSA债券则悉数在美国发行,且按照规范所有企业债券的法律规定,它们不包含集体行动条款。

但PDVSA在委内瑞拉和美国同样有资格申请破产保护。在这种情况下,PDVSA可以取得法院授权的“停止令”,在达成重组协议前避开对其不利的任何法律行动,从而避免资产无序扣押等问题。

保障参与的另一种形式的压力是,PDVSA开发委内瑞拉油气储量的独家代理权可以被修改或撤回。(有趣的是,在PDVSA债券的发行文件中,上述两种可能性都被归纳为“风险因素”。)

PDVSA和政府也可以引用“退出同意条款”:即通过与PDVSA债券持有者的简单多数和政府债券持有者的三分之二达成一致来修改债券的某些条款规定——包括阿根廷抵制者所引用的平等权利条款以及其他重要规定。

委内瑞拉可以通过采纳强力改革方案和寻求国际货币基金组织的帮助进一步区别自己和阿根廷。国际货币基金组织的特别融资便利规定,委内瑞拉最高有可能获得超过700亿美元的新增融资来支持其改革计划。这样的后盾应当对赢得债权人的强力支持大有帮助。

在这样的情况下,基金组织和主要国家政府应当支持委内瑞拉平等对待抵制及达成协议的债权人的决策。因为不愿付款而造成的违约不应当得到国际支持。但如果债务人无力付款,强制付款带不来任何好处。如果大量抵制协议的债权人坚持要求全额付款,除非其他债权人减少或延迟其付款要求,否则设计有效的债务重组方案就会成为不可能完成的任务。这是对“搭便车”概念的经典诠释。

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没有对付抵制重组者的策略也就意味着不可能重组,这可能带来混乱,甚至威胁到政府。无论哪种结果都与国际金融团体或委内瑞拉民众的利益不符。

翻译:Xu Binbin