Puerto Rico street MARK RALSTON/AFP/Getty Images

Der wahre Motor des Geschäftszyklus

CHICAGO – Jede große Finanzkrise hinterlässt einen unverwechselbaren Fußabdruck. So wie die Bankenkrisen des 19. und 20. Jahrhunderts die Bedeutung der Liquidität des Finanzsektors und von Kreditgebern letzter Instanz aufzeigten, unterstrich die Große Depression die Notwendigkeit einer antizyklischen Fiskal- und Geldpolitik. Und in jüngerer Zeit haben die Finanzkrise von 2008 und die daran anschließende Große Rezession die zentralen Treiber kreditgetriebener Geschäftszyklen aufgezeigt.

Konkret hat die Große Rezession uns gezeigt, dass wir eine Verlangsamung der Wirtschaftsaktivität anhand eines Anstiegs der Verschuldung der privaten Haushalte vorhersagen können. In den USA und vielen anderen Ländern korrelieren die Veränderungen in den Verhältnissen zwischen den Schulden der Privathaushalte und dem BIP zwischen 2002 und 2007 stark mit dem Anstieg der Arbeitslosigkeit von 2007 bis 2010. So hatten sich die Schulden der Haushalte in Arizona und Nevada, aber auch in Irland und Spanien vor dem Crash enorm erhöht, und nach dem Crash erlebten alle vier Regionen besonders schwere Rezessionen.

Tatsächlich waren steigende Schulden der privaten Haushalte schon lange vor der Großen Rezession ein Hinweis auf kommende Konjunktureinbrüche. In seiner Präsidentenansprache vor der Europäischen Ökonomischen Vereinigung 1994 zeigte Mervyn King, damals Chefökonom der Bank von England, dass die Länder mit der größten Zunahme beim Verhältnis zwischen den Schulden der privaten Haushalte und dem Einkommen während der Jahre 1984 und 1988 von 1989 bis 1992 das geringste reale (inflationsbereinigte) BIP-Wachstum aufwiesen.

In ähnlicher Weise zeigen unsere eigenen Arbeiten zusammen mit Emil Verner von der Universität Princeton, dass in US-Bundesstaaten, in denen die Verschuldung der privaten Haushalte zwischen 1982 und 1989 besonders hoch war, während der Zeit von 1989 bis 1992 die Arbeitslosigkeit besonders stark anstieg und das reale BIP-Wachstum stärker zurückging als anderswo. In einer anderen Studie mit Verner untersuchten wir Daten von 30 Ländern aus den letzten 40 Jahren und zeigten, dass ein steigendes Verhältnis der Verschuldung der privaten Haushalte zum BIP systematisch zu weniger BIP-Wachstum und höherer Arbeitslosigkeit führte. Eine aktuelle Untersuchung des Internationalen Währungsfonds, der eine noch größere Stichprobe verwendete, bestätigt dieses Ergebnis.

Insgesamt ist die Schlussfolgerung, die wir aus einer großen Anzahl an Untersuchungen über die Verknüpfung zwischen den Schulden der privaten Haushalte, dem Eigenheimmarkt und den Geschäftszyklen ziehen, dass Ausweitungen des Kreditangebots, die in erster Linie über die Haushaltsnachfrage wirken, ein wichtiger Treiber von Geschäftszyklen im Allgemeinen sind. Wir bezeichnen dies als den „Kanal der kreditgetrieben Haushaltsnachfrage“. Zu einer Ausweitung des Kreditangebotes kommt es, wenn Kreditgeber entweder die Kreditmenge erhöhen oder die Zinssätze auf Kredite aus Gründen senken, die nichts mit dem Einkommen oder der Produktivität der Kreditnehmer zu tun haben.

In einer neuen Studie zeigen wir, dass der Kanal der kreditgetriebenen Haushaltsnachfrage auf drei wichtigen konzeptionellen Säulen ruht. Erstens sind Ausweitungen der Kreditmenge und nicht Technologie oder ständige Einkommensschocks die Haupttreiber wirtschaftlicher Aktivität. Dies ist eine kontroverse Idee. Die meisten Modelle führen gesamtwirtschaftliche Schwankungen auf reale Faktoren wie etwa Produktivitätsschocks zurück. Wir jedoch sind der Ansicht, dass der Finanzsektor selbst durch seine Bereitschaft zur Kreditvergabe eine bisher unterschätzte Rolle spielt.

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Laut unserer zweiten Säule beeinflussen Ausweitungen des Kreditangebots die Realwirtschaft über eine Ankurbelung der Haushaltsnachfrage und nicht der Produktionskapazität der Unternehmen. Schließlich ist das Kreditwachstum tendenziell mit steigender Inflation und einem Anstieg der Beschäftigung im Bau und im Einzelhandel und nicht im Sektor handelbarer Güter oder im Exportsektor verknüpft. Während der letzten 40 Jahre scheinen Ausweitungen des Kreditangebots weitgehend Kauforgien der privaten Haushalte finanziert zu haben und nicht produktive Investitionen seitens der Unternehmen.

Unsere dritte Säule erklärt, warum die Kontraktionsphase des kreditgetriebenen Geschäftszyklus so drastisch ausfällt. Das Hauptproblem ist, dass die Volkswirtschaft sich schwertut, sich bei verringerter Verfügbarkeit von Krediten, normalerweise während Bankenkrisen, an den steilen Konsumrückgang der verschuldeten Haushalte anzupassen. Selbst wenn die kurzfristigen Zinsen auf null fallen, reichen die Ausgaben der Sparer nicht, um den Rückgang der Gesamtnachfrage aufzufangen. Und auf der Angebotsseite lassen sich Arbeitsplätze nicht ohne Weiteres aus dem Sektor nicht handelbarer Güter in den Sektor handelbarer Güter verschieben. Darüber werden Rezessionen im Gefolge eines Kreditbooms häufig durch nominale Rigiditäten, Störungen im Bankensektor und vorhandene Verzerrungen verschärft.

Unsere Betonung der Ausweitungs- und der Kontraktionsphase des Kreditzyklus stimmt mit der Perspektive früherer Wissenschaftler überein. Wie die Ökonomen Charles P. Kindleberger und Hyman Minsky gezeigt haben, sind Finanzkrisen und Kontraktionen des Kreditangebots keine exogenen Ereignisse, die eine stabile Volkswirtschaft treffen. Vielmehr sind sie zumindest teilweise als Folge früher Wirtschaftsexzesse zu betrachten: nämlich von Ausweitungen des Kreditangebots.

Kurz gesagt: Ausweitungen des Kreditangebots bereiten häufig den Boden für ihre eigene Zerstörung. Um die Krise nachvollziehen zu können, müssen wir den Boom und insbesondere die psychologisch bedingten Verhaltensweisen und externen Effekte der Gesamtnachfrage verstehen, die eine derartig kritische Rolle beim Auf und Ab von Kreditzyklen spielen.

Damit freilich bleibt eine andere Frage: Was löst die plötzlichen Ausweitungen des Kreditangebots überhaupt erst aus? Basierend auf unserer Lesart historischer Geschehnisse würden wir behaupten, dass eine Ausweitung des Kreditangebots häufig von einem rapiden Kapitalzufluss in das Finanzsystem bewirkt wird. Diese Art von Erschütterung ist zuletzt im Verbund mit der steigenden Einkommensungleichheit in den USA und höheren Sparquoten in vielen Schwellenmärkten (die der frühere US-Notenbankchef Ben Bernanke als „globale Ersparnisflut“ bezeichnet hat) aufgetreten.

Obwohl wir uns auf die Geschäftszyklen konzentriert haben, sind wir der Ansicht, dass der Kanal der kreditgetriebenen Haushaltsnachfrage auch bei der Beantwortung langfristigerer Fragen hilfreich sein könnte. Wie Òscar Jordà, Moritz Schularick und Alan M. Taylor von der Federal Reserve Bank of San Francisco gezeigt haben, gibt es in den hochentwickelten Volkswirtschaften einen langfristigen säkularen Anstieg der privaten Kredite – insbesondere der Haushaltskredite – im Verhältnis zum BIP. Mit diesem Trend einher gehen ein Rückgang der langfristigen Zinsen sowie Zunahmen der länderinternen Ungleichheit und länderübergreifenden „Ersparnisflut“. Die Frage ist nun, ob eine Verbindung besteht zwischen diesen längerfristigen Trends und dem, was wir über die Taktfrequenz von Geschäftszyklen wissen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

http://prosyn.org/YmRw3qt/de;

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