Puerto Rico street MARK RALSTON/AFP/Getty Images

商业周期的真正驱动力

芝加哥——每一次重大的金融危机都会留下独特的足迹。正如贯穿十九世纪和二十世纪银行业危机表明了金融部门流动性和最后贷款人的重要性一样,大萧条强调了反周期财政及货币政策的必要性。而最近这场2008年的金融危机和随后的大衰退则揭示了信贷驱动型商业周期背后的关键驱动因素。

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尤其是大衰退告诉我们可以通过研究家庭负债的上升状况来预测经济活动放缓。在美国和其他许多国家,2002~2007年期间家庭债务与GDP比率的变化与2007~2010年的失业增加密切相关。比如在危机爆发前亚利桑那州和内华达州的家庭债务大幅增加,爱尔兰和西班牙也是如此;而且在危机爆发后上述四个国家和地区也都经历了特别严重的衰退。

事实上远在大萧条爆发之前家庭债务上涨就已经可以预示出经济萧条了。在1994年发表欧洲经济协会主席就职讲话中,时任英格兰银行首席经济学家默文·金(Mervyn King)就指出,1984~1988年家庭债务与收入比率增幅最大的国家也是1989~1992年间实际(扣除通胀后)GDP增长流失最多的。

同样,笔者与普林斯顿大学埃缪尔·维纳(Emil Verner)的共同研究也发现1982~1989年期间美国家庭债务增加幅度较大的那些州在1989~1992年期间的失业率上升幅度以及实际GDP增长下降幅度更大。我们还在另一个项目中研究了过去40年来30个国家的数据,并且表明家庭债务相对GDP比率上升会系统地导致GDP增长放缓和失业率上升。而国际货币基金组织最近涵盖更大样本的研究也证实了这一结论。

总而言之,我们从大量针对家庭债务,房地产市场和商业周期之间联系的研究中得出结论:主要通过家庭需求产生的信贷供应扩张是商业周期的一个重要驱动力。我们称之为“信贷驱动的家庭需求渠道”。当贷款人基于某些与借款人收入或生产率无关的原因而增加贷款数量并降低信贷利率时,信贷供应就会扩大。

在一项新的研究中,我们发现信贷驱动的家庭需求渠道取决于三个主要的概念性支柱。首先,信贷供应扩张(而不是技术或永久收入冲击)是经济活动的主要驱动因素。这是一个有争议的看法。大多数模型都会将宏观经济波动归因于生产力冲击等实际因素。但我们相信金融部门本身在借贷意愿方面扮演着一个不被重视的角色。

而我们的第二个支柱表明,信贷供给扩张会通过提高家庭需求而不是企业的生产能力来影响实体经济。毕竟,信贷繁荣往往与通胀上升以及建筑和零售业的就业增加有关,而不是以可交易或出口为导向的商业部门。在过去的40年里信贷供应扩张似乎主要是为家庭支出投资提供资金,而不是企业的生产性投资。

我们的第三支柱解释了为何信贷驱动型商业周期的收缩阶段会如此严酷。主要问题在于当信贷枯竭时——通常在银行危机期间——经济要花很大力气去“适应”负债家庭的支出急剧下降状况。即使短期利率降至零,储蓄者也无法进行足量消费去弥补总需求的不足。而在供给方面,就业不容易从非贸易部门转移到贸易部门。最重要的是,各种名义刚性(nominal rigidity),银行部门的混乱以及遗留的扭曲状况往往会使信贷景气期过后的衰退更为严重。

我们对信贷周期扩张和收缩阶段的强调也与早期学者的观点相契合。正如经济学家查尔斯·P·金德伯格(Charles P. Kindleberger)和海曼·明斯基(Hyman Minsky)所发现的那样,金融危机和信贷供给收缩并不是一个冲击稳定经济体的外部事件。相反,它们至少在某种程度上应被视为前一段时期经济过热——也就是信贷供应扩张——的后果。

简而言之,信贷供给扩张往往会播下自我毁灭的种子。为了弄明白崩盘的成因,我们必须去了解繁荣,尤其是在繁荣萧条信贷周期中发挥极端关键作用的行为偏差以及总需求的外部性。

但再次还有另外一个问题:是什么首先引发了突然的信贷供应扩张?根据我们对历史事件的解读,我们认为资本迅速涌入金融体系往往会引发信贷供应的扩张。而最近爆发的这场危机就是伴随着美国收入不平等状况恶化以及许多新兴市场(美国前美联储主席本·伯南克称之为“全球储蓄过剩”)的储蓄率上升而出现的。

虽然我们关注的是商业周期,但我们相信信用驱动的家庭需求渠道也可能有助于回答其他一些长期困扰着人们的问题。正如旧金山联邦储备银行的奥斯卡·乔达(Òscar Jordà),莫里茨·舒拉里克(Moritz Schularick)和艾伦·M·泰勒(Alan M. Taylor)所揭示的那样,发达经济体的私人——特别是家庭——信贷相对GDP比率长期以来都在上升。而这一趋势则伴随着长期实际利率的相应下降,国内不平等加深以及全国性“储蓄过剩”。而现在的问题在于这些长期趋势之间是否存在联系,以及我们对商业周期频率的了解。

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