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Stagnation séculaire ou marasme auto-infligé ?

MUNICH – Il y a huit ans presque jour pour jour, l'effondrement de la banque Lehman Brothers plongeait l'économie mondiale dans la récession. Le marché interbancaire s'est lui aussi effondré et le monde industriel a été précipité dans la pire crise depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale. Bien que les banques centrales aient maintenu les taux d'intérêt à des niveaux historiquement bas, nous n'avons pas encore entièrement surmonté la crise. Au contraire, nombre de pays dont ceux du sud de l'Europe et la France font du surplace. Quant au Japon, il est sur la corde raide depuis 25 ans.

Pour certains économistes il s'agit d'une "stagnation séculaire", un phénomène décrit en 1938 par Alvin Hansen, un économiste américain qui s'est inspiré d'une section du Capital de Marx intitulée Loi tendancielle de la baisse du taux de profit. Dans cette perspective, du fait de l'épuisement progressif des projets d'investissements rentables, le taux d'intérêt réel "naturel"  continue à baisser. Stabiliser l'économie ne peut donc se faire que par une baisse équivalente des taux directeurs.

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Au vu de l'énorme bulle du crédit qui a précédé la crise au Japon, aux USA et au sud de l'Europe, ainsi que des mesures agressives appliquées par les banques centrales au cours de ces dernières années, je ne pense pas que cette théorie soit correcte. Il est possible qu'un mécanisme très différent soit à l'origine de la stagnation d'après-crise, ce que j'appelle le "marasme auto-infligé".

La théorie du cycle des affaires de l'économiste Joseph Schumpeter éclaire cette hypothèse. Des erreurs d'anticipation de la part des acteurs du marché créent à intervalle régulier des bulles du crédit et du prix des actifs. S'attendant à une hausse des prix et des revenus, les investisseurs achètent des biens immobiliers résidentiels ou commerciaux et se lancent dans de nouvelles affaires. Les prix de l'immobilier montent, parallèlement à un boom de la construction. Une nouvelle phase d'expansion rapide commence, soutenue en partie par la relance de l'économie intérieure qui bénéficie notamment aux services. L'augmentation des revenus rend les emprunteurs de plus en plus audacieux, ce qui renforce le processus.

C'est alors que la bulle éclate. Les investissements s'assèchent, les prix de l'immobilier chutent, les entreprises et les banques font faillite, les employés sont licenciés et les immeubles se vident de leurs habitants. Une fois que les prix et les salaires ont baissé, de nouveaux investisseurs apparaissent avec de nouvelles idées et créent de nouvelles entreprises. Une nouvelle phase d'expansion rapide intervient à l'issue de cette "destruction créatrice".

Mais dans la crise actuelle, la politique monétaire a devancé la phase de destruction créatrice qui aurait pu constituer le fondement d'une relance de la croissance. Les détenteurs d'actifs ont persuadé les banques centrales qu'il est possible d'éviter le cycle économique de Schumpeter au moyen d'achats à grande échelle d'obligations financés par la planche à billet et d'une réduction correspondante des taux d'intérêt.

Ces mesures ont effectivement arrêté la chute du prix des actifs à mi-chemin et de ce fait sauvé une grande partie des richesses. Mais elles ont aussi amené nombre de jeunes entrepreneurs et investisseurs à renoncer à de nouveaux projets. Les entreprises établies  survivent sans avoir les moyens de procéder à de nouveaux investissements. Au Japon et en Europe un grand nombre de ces entreprises et banques zombies empêchent maintenant des concurrents potentiels de relancer la croissance. Il en résulte une "ossification" de l'économie qui ressemble à la stagnation séculaire décrite par Hansen. Mais en réalité le marasme est auto-infligé.

La faiblesse des taux d'intérêt ayant réduit les bénéfices des gérants d'actifs, certaines banques centrales - notamment la Banque centrale européenne (BCE) - ont compté sur des baisses successives des taux d'intérêt pour augmenter la valeur des actifs. L'économie est donc prise dans un piège qui contraint la BCE à adopter une politique monétaire de plus en plus radicale. Son programme actuel de relâchement monétaire vise à doubler la masse monétaire à très court terme. D'autres mesures sont en préparation, qu'il s'agisse d'enfoncer par touches successives les taux d'intérêt nominaux plus profondément dans la zone négative ou de "l'argent hélicoptère".

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Le seul moyen de sortir du piège est de recourir à une forte dose de destruction créatrice qui devra s'accompagner en Europe d'une diminution de l'endettement et de sorties de la zone euro, suivies de dévaluations. Le choc sera douloureux pour les détenteurs de richesse, mais après une baisse rapide de la valeur en dollar des actifs (notamment le foncier et l'immobilier), de nouvelles entreprises et des projets d'investissements apparaîtront, accompagnés de création d'emplois. Le rendement des investissements sera à nouveau élevé, l'économie pourra retrouver la prospérité et des taux d'intérêt normaux. Plus tôt aura lieu la purge, moins douloureuse elle sera, et plus tôt les Européens et d'autres pousseront un soupir de soulagement.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz