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长期停滞还是自作自受的衰退?

慕尼黑—将近整整八年前,雷曼兄弟公司倒闭将全球经济拖入衰退深渊。银行间市场崩溃,整个工业化世界陷入二战以来最严重的危机。尽管中央银行们维持了极低利率,但危机仍未完全克服。相反,许多经济体,如南欧国家和法国,根本没有触底反弹。而日本更是已经衰退了四分之一个世纪。

一些经济学家认为这是“长期停滞”的证据。长期停滞这一现象由美国经济学家埃尔文·汉森(Alvin Hansen)在1938年提出,他的灵感来自马克思的《利润率下降规律》(Law of the Tendency of the Rate of Profit to Fall)。根据这一观点,由于有利可图的投资项目逐渐耗尽,自然真实利率也持续下降。因此,只有政策利率也降低相等幅度,才有可能稳定经济。

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据我对危机前日本、美国和南欧的巨大信用泡沫以及央行在过去几年中所采取的激进政策的观察,我怀疑这一理论的正确性。事实上,我发现很有可能2008年后停滞背后是一个截然不同的机制,我称之为“自作自受的衰退”(self-inflicted malaise)。

该假说最好放在经济学家熊彼特(Joseph Schumpeter)的商业周期理论中去理解。市场参与者的错误预期时不时会引起信用和资产价格泡沫。投资者预期价格和收入将上升,于是买入住宅和商业地产,并投资新商业机会。房地产价格开始上升,建筑业迎来繁荣,扩张进入高速发展的新阶段,其中部分支持因素来自国内经济包括服务业的复兴。收入的增长让借款人胆子越来越大,从而让热门更加炙手可热。

然后,泡沫破裂。投资崩溃,房地产价格下跌;企业和银行破产;工厂和住宅建筑空置;员工被裁员。一旦价格和工资下跌,新投资者带着新的商业概念进入并建立新企业。在这一“创新性破坏”后,新的快速扩张阶段开始。

但在当前的危机中,货币政策抢占了创新性破坏,否则增长的新上扬阶段说不定已经形成了。资产持有者说服央行相信熊彼特的经济周期可以通过大规模债券购买克服,而买债券的钱来自印钞机并辅之以降息。

诚然,这些措施半途阻止了资产价格下跌,因此拯救了大量财富。但它们也阻止了足够数量的年轻企业家和投资者冒险成立新企业。相反,老牌企业活了下来,苟延残喘,根本无力进行新投资。特别是在日本和欧洲,大量此类僵尸企业和银行都还活着,阻挠能够推动增长上扬的可能的竞争者。由此造成的经济僵化很像是汉森所描绘的长期停滞;事实上,衰退纯属自作自受。

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此外,由于低利率降低了资产管理者的回报,一些央行——特别是欧洲央行——依靠一轮又一轮的降息试图推动资产价格虚假上涨。经济因此陷入了陷阱,迫使欧洲央行采取更加激进的货币政策措施。其当前量化宽松操作意欲在极短时间内将货币供给扩大一倍。后续政策也准备就绪,如继续扩大负利率或所谓的直升机撒钱。

走出陷阱的唯一办法是大规模的创新性破坏,在欧洲,创新性破坏还必须辅之以债务纾困和退出欧元区然后进行大规模货币贬值。对现有财富拥有者而言,冲击将是痛苦的,但是,在资产价格(包括土地和房地产)的美元价值经历急跌后,新企业和投资项目很快就将获得成长空间,而新就业岗位也将创造出来。投资的自然回报率将再次升高,意味着经济可以再次以名义利率的速度扩张。越早允许这一清洗过程发生,清洗的惨烈程度就越温和,欧洲和其他地区的人也越快能够摆脱困境。