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Pour une annulation sélective de la dette

NEW YORK – La crise du COVID-19 est vouée à plonger de nombreux emprunteurs privés et publics dans une situation de dette insoutenable. Dans ce qui s’annonce comme une dépression mondiale, nous en somme encore à la phase « pré-keynésienne » de choc d’offre/choc de demande. Mais une fois que le virus sera pour l’essentiel derrière nous, les ménages épargneront par précaution, et les entreprises hésiteront à effectuer des dépenses en capital, ce qui accentuera encore davantage le déclin de la demande globale – phase cette fois-ci keynésienne. La relance budgétaire financée par le déficit, monétisée le cas échéant, constituera probablement le seul outil susceptible de combler l’écart de production.

En tant qu’émetteur de la principale monnaie de réserve mondiale, les États-Unis rencontrent moins de contraintes que les autres pays dans la capacité du gouvernement fédéral à emprunter et à monétiser la dette publique. À ce jour, la réponse de politique économique américaine – à travers le Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security (CARES) Act – consacre 2 300 milliards $ au soutien aux revenus, aides, prêts, achats d’actifs, et autres garanties. D’après le Congressional Budget Office, cette loi augmentera le déficit fédéral de « seulement » 1 700 milliards $ environ sur les dix prochaines années. La différence s’explique par les 454 milliards $ mis de côté pour financer les garanties liées aux facilités de prêt d’urgence mises en places par la Réserve fédérale américaine, et basées sur l’hypothèse selon laquelle ces garanties ne seront en pratique jamais activées.

Si seulement cette hypothèse pouvait se vérifier. Une autre loi budgétaire de 3 000 milliards $, récemment approuvée par la Chambre des représentants américains sous contrôle démocrate, devrait également être adoptée sous une forme ou un autre par le Sénat, sachant que d’autres mesures de relance suivront sans doute encore. Les législateurs réalisent actuellement que même aux États-Unis, de nombreux gouvernements étatiques et autorités locales n’auront pas les moyens de survivre à la crise s’ils ne bénéficient pas de garanties de dette, de prêts, ou de transferts directs de la part du gouvernement fédéral.

Ce qui est vrai aux États-Unis vaut également partout ailleurs : les programmes publics de soutien à l’activité économique sont voués à entraîner une explosion de la dette publique et de la dette privée détenue par le secteur public. Au sein de la zone euro, une crise existentielle est toute proche, après une récente décision controversée de la Cour constitutionnelle fédérale allemande, et après le refus des huit États membres de la Nouvelle ligue hanséatique d’envisager une mutualisation des dettes publiques. Le nouveau mécanisme de soutien de l’UE face à la crise pandémique, à hauteur de 240 milliards $, représente un montant peu significatif de seulement 2 % du PIB de la zone euro. Sans davantage de soutien de la part de l’UE, l’Italie risque de se retrouver rapidement confrontée à un choix déplaisant : sortir de l’euro de manière chaotique, ou demeurer en son sein mais sans être autorisée à mettre en œuvre la relance budgétaire dont elle a besoin.

Une nouvelle proposition franco-allemande envisage certes un fonds européen de reprise à hauteur de 500 milliards € (3,6 % du PIB de l’UE), financé via l’emprunt sur les marchés de capitaux par l’UE (dont le budget annuel dépasse à peine 1 % du PIB du bloc). Difficile néanmoins de déterminer quelle part de ces fonds est véritablement supplémentaire, et sur combien d’année ils seraient dépensés. Si ces fonds étaient alloués aux États membres en difficulté budgétaire sous forme d’aides, comme le souhaitent les gouvernements français et allemand, cela équivaudrait à une mutualisation des dettes, ce qui soulèverait le risque d’un veto de la Nouvelle ligue hanséatique. Si en revanche la Commission européenne émettait des prêts aux États membres concernés, selon des modalités de marché, l’Italie pourrait se retrouver sur une trajectoire de sortie rapide de l’euro.

Heureusement, une autre voie peut être envisagée. Dans la plupart des économies développées, la majeure partie de la dette privée supplémentaire accumulée pendant la crise finira probablement par être détenue par des entités publiques, dont les banques centrales, et l’essentiel de cette dette ne sera jamais remboursé. Pour préserver leur indépendance et leur légitimité politique, les banques centrales ne peuvent se permettre de contrôler les budgets. Or, dans le cas des petites et moyennes entreprises, il est évident que les dettes liées aux COVID-19 devront être annulées, et que le Trésor national devra compenser les pertes de la banque centrale.

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Pour les sociétés cotées en bourse, les dettes détenues par des créanciers publics devront être converties en titres, sous la forme d’actions privilégiées sans droit de vote, afin de ne pas donner l’impression que la pandémie aurait inauguré une nouvelle ère de planification centrale. Ici encore, le Trésor national devra indemniser la banque centrale pour les pertes subies. Une option d’équitisation devrait accompagner toute dette publique nouvellement émise. Les instruments de capitaux qui en résulteraient pourraient représenter des créances sur une partie de l’excédent budgétaire primaire de l’État, ou leurs taux d’intérêt être reliés à la croissance du PIB.

En revanche, les pays pauvres ne disposeront pas de cette option. D’après la Brookings Institution, les marchés émergents et les pays en voie de développement enregistrent d’ores et déjà 11 000 milliards $ de dette extérieure, pour un coût de service de la dette de 3 900 milliards $ cette année. Au mois d’avril, la Banque mondiale et le Fonds monétaire international ont proposé un certain allègement de la dette à nombre de ces pays, et le G20 a convenu d’un moratoire temporaire sur le remboursement de la dette publique, ce qui posé les bases d’une démarche similaire pour plusieurs centaines de créanciers privés.

Or, ces différentes formes d’assistance sont insuffisantes, et interviennent trop tard. Le fait est que la plupart de ces dettes n’auraient tout simplement jamais dû être émises. Ce sont les aides qui constituent le meilleur moyen de transférer des ressources vers les pays à revenu faible. Après la Seconde Guerre mondiale, le plan Marshall a seulement fait intervenir des aides ; aujourd’hui la nécessité de « corona grants » en faveur des pays à revenu faible pourrait difficilement être plus forte.

Dans le cadre de l’initiative du FMI et de la Banque mondiale en faveur des pays pauvres très endettés (HIPC), adoptée en 1996, pas moins de 36 États ont bénéficié d’une annulation totale ou partielle de leur dette. Il est temps de renouer avec cette idée, en commençant par une ronde complète d’annulation de la dette des pays les plus pauvres de la planète. Cette radiation sélective devrait inclure les dettes dues au FMI, à la Banque mondiale et à d’autres prêteurs multilatéraux, ainsi qu’aux prêteurs souverains, aux entités publiques de type entreprises d’État, et aux créanciers privés.

La dette est un instrument périlleux. Depuis trop long temps, le monde y recourt pour éviter d’avoir à prendre des décisions gênantes, et pourtant inévitables. Dans cette crise planétaire sans précédent, quelque chose va devoir changer.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

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