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Wenn „was immer erforderlich ist“ nicht ausreicht

NEW YORK – Bei der Interpretation der Ankündigung der US Federal Reserve vom Wochenende über neue Maßnahmen zur Abmilderung der Folgen der COVID-19-Pandemie ist es wichtig, Bewegung nicht mit Handeln zu verwechseln.

Es lässt sich argumentieren, dass der jüngste Schritt der Fed zur Lockerung der Geldpolitik beispiellos ist, nicht zuletzt, weil er an einem Sonntagnachmittag bekanntgegeben wurde. Die Fed senkte die Federal Funds Rate um 100 Basispunkte (auf die Spanne von 0-0,25%), was eine deutliche Verringerung der Grenzkosten für die Aufnahme von Bankkrediten durch Unternehmen und private Haushalte darstellen dürfte. Die Fed reaktiviert zudem die quantitative Lockerung (QE). In den kommenden Monaten wird sie ihre Bestände an US-Schatzanleihen um mindestens 500 Milliarden Dollar und ihre Bestände an von den (als Ginnie Mae, Fannie Mae und Freddie Mac bezeichneten) öffentlich-rechtlichen Emittenten ausgegebenen hypothekenbesicherten Wertpapieren um mindestens 200 Milliarden Dollar erhöhen. Und sie wird alle hierfür fälligen Tilgungszahlungen in hypothekenbesicherte öffentliche Schuldtitel umwandeln.

Darüber hinaus hat die Fed kürzlich ihre Repo-Operationen ausgeweitet und angekündigt, dass sie die Kapital- und Liquiditätsvorgaben für die Banken lockern werde. Doch der wichtigste Teil der Ankündigung vom 15. März war die Zusage, in Zusammenarbeit mit den Notenbanken Kanadas, Großbritanniens und Japans, der Europäischen Zentralbank und der Schweizerischen Nationalbank „koordinierte Notenbankmaßnahmen zur Ausweitung der Bereitstellung von US-Dollar-Liquidität“ zu verfolgen. Hierzu wurde der Preis bestehender Dollar-Swaplinien um 25 Basispunkte gesenkt, und die ausländischen Notenbanken werden, was noch bedeutsamer ist, nun „zusätzlich zu den gegenwärtig angebotenen Operationen mit einwöchiger Laufzeit wöchentlich in jedem Land mit 84-tägiger Laufzeit US-Dollar anbieten“.

Mit dieser Zusage scheint die Fed endlich einzugestehen, dass die Welt nicht an der Ostspitze von Long Island endet. Natürlich hätte die Fed in Reaktion auf die COVID-19-Krise noch mehr tun können. Zum Beispiel hätte sie ehrgeizigere Ziele für ihre QE-Operationen ankündigen können. Und da die effektive Zinsuntergrenze vermutlich irgendwo zwischen -0,5 und -0,75% liegt (sie könnte viel niedriger liegen, wäre da nicht die leidige Rolle des Bargelds), hätte sie die Federal Funds Rate auch auf einen negativen Wert senken können. Zwar argumentieren einige Wissenschaftler, dass es einen Schwellenwert (eine „Umkehrrate“) gibt, unterhalb dessen weitere Zinssenkungen die Kreditvergabe durch die Banken verringern und nicht fördern würden, doch gibt es keine überzeugenden Hinweise, die derartige Befürchtungen beim gegenwärtigen Zinsniveau rechtfertigen würden.

Doch selbst wenn sie diese zusätzlichen Schritte ergriffen hätte, wäre die Fed nur ein Kleindarsteller in dem sich abspielenden größeren Drama. Die Hauptrolle müssen die Fiskalpolitiker spielen, von denen bisher nichts zu sehen ist. Anders als die Krise von 2008 ist die COVID-19-Pandemie keine Finanzkrise, die auf die Realwirtschaft überzugreifen droht. Vielmehr ist sie eine Krise, die in der Realwirtschaft begann – wo sie sowohl Angebots- als auch Nachfrageschocks ausgelöst hat – und weitreichende Auswirkungen auf das Finanzsystem hat.

Die finanziellen Folgen der Pandemie zu ignorieren würde der Realwirtschaft weiteren Schaden zufügen. Es ist daher zentral, Unternehmen und privaten Haushalten, deren Einkommensquellen gestört oder völlig vernichtet wurden, Geld zur Verfügung zu stellen. Ob das zum Zinssatz von 1-1,25% oder 0-0,25% geschieht ist zweitrangig. Das Hauptproblem ist, dass die Bonität vieler derzeitiger Kreditnehmer bei Anwendung „normaler“ Kreditvergabekriterien als wesentlich beeinträchtigt anzusehen wäre. Um Zahlungsausfälle und Insolvenzen auf breiter Front zu vermeiden, brauchen wir fiskalpolitische Maßnahmen wie Kreditbürgschaften oder quasi-fiskalische Interventionen wie die Kredite, die die staatliche deutsche Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) an Unternehmen vergibt, die herkömmliche Bonitätskriterien nicht erfüllen.

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Es gibt zudem starke Argumente für zielgerichtete fiskalische Impulse. Gesundheitsausgaben (COVID-19-Tests und dessen Behandlung) sollten eindeutig vom Staat getragen werden, und das Gleiche gilt für bezahlten Krankenurlaub für Arbeitnehmer, die wegen der Pandemie nichts verdienen konnten. Ähnliche Entschädigungen sollten an Eltern gezahlt werden, die nicht zur Arbeit gehen können, weil sie aufgrund von Schulschließungen zu Hause bei ihren Kindern bleiben müssen, und an Personen, die aufgrund von Quarantäne oder Eigenquarantäne Einkommensverluste erleiden. Und schließlich sind zielgerichtete Steuersenkungen und erhöhte öffentliche Ausgaben offensichtliche Methoden, um aus der Störung der Lieferketten und der etablierten Nachfragemuster herrührende Kosten auszugleichen.

Die von der Pandemie hervorgerufene allgegenwärtige Unsicherheit wird den Konsum der privaten Haushalte (indem sie zu Vorsorgesparen anregt) und die Unternehmensinvestitionen (aufgrund des Optionswertes des Abwartens) zwangsläufig untergraben. Eine herkömmliche expansive Geldpolitik mag bei der Bekämpfung dieser typischen keynesianischen Folgen der Krise eine gewisse Erleichterung bieten. Doch dürfte die Erhöhung der Gesamtnachfrage durch Zinssenkungen und QE unter den gegebenen Umständen bescheiden ausfallen. Es mag eine gewisse Lockerung der Finanzbedingungen auftreten (die, soweit sie durch einen Wertverfall des Dollars bedingt ist, zulasten anderer Länder geht), doch wird der Anschub der effektiven Nachfrage in unseren schuldengeplagten Volkswirtschaften minimal ausfallen.

Ohne eine deutliche fiskalpolitische Reaktion auf die Coronakrise sollten wir uns auf ein stetiges Abrutschen in die Rezession oder Schlimmeres einstellen. Die Geldpolitik ist unter den derzeitigen Umständen schlicht nicht in der Lage, die Wirtschaftsentwicklung wesentlich zu beeinflussen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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