不正常的中国股市

伦敦—中国股市再次暴跌8.5%——历史上第二大单日跌幅，也是全球金融危机以来第一大单日跌幅。股市“过山车”远未结束。

事实上，中国股市更像是赌场而不是游乐场。散户贡献了85%的交易量，而在其他主要市场，机构投资者——它们拥有相对更充分的信息——才是最大的交易者。

毫不奇怪，结果便是市场波动剧烈，流言和情绪在驱动股价方面起着极大的作用。而这一波动性正是赌场比喻成立的另一个原因：中国股市可以暴涨暴跌10%以上而不引发更广泛的经济灾难——至少到目前为止是如此。比如，2001—2005年，中国股市市值缩水一半，这并没有影响到中国GDP（事实上，中国经济增长率接近10%），而此后的市场复苏（直到2008年金融危机后才大幅下跌）也是如此。

此后，中国股市一直落后于全球——直到去年以来又成为世界表现最好的股市，上涨超过150%。但过山车模式还在继续：周一8.5%的暴跌之前，中国股市刚刚经历了2008年以来最大的两日涨幅。而在上涨之前，从6月中旬到7月上旬，中国股市跌去了近三分之一的市值。

如此波动凸显出中国确保平稳实现金融自由化的挑战。在大规模政府干预禁止某些卖出股票行为并大面积停牌后，股价出现了反弹。但干预无法阻止新一轮崩盘。

原因在于中国股市流动性不足，也没有融入全球市场。此外，中国股市的主力资金来自中国储户——即散户。事实上，在2009年之前，中国证交所上市股票只有一小半可以交易。在2005年启动改革之前，三分之二股票是国有企业或法人（通常是国家控制的实体）持有的非流通股。事实上，尽管如今只有不到30%的股票不可交易，民营企业仍然只占中国上市公司的一小部分。

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诚然，在过去几年中，这带来了巨大的流动性。但中国也对投资组合投资流实施资本账户限制，这意味着其股市仍相对封闭。直到最近连接沪港两地市场的沪港通启动前，国际投资者是无法直接在大陆交易所购买A股的。目前直接购买仍有限额，即数量有限的所谓合格境外投资者（QFII）资格。

同理，除了可以从人脉和其他手段获益的巨富群体外，数亿跻身中产阶级的普通中国储户无法进入全球市场。此外，存款回报极低（此前一直为负），国家主导的金融体系也不提供多样化的产品。结果，住房和国内股市就成为他们能够进行的主要投资手段。

但随后对房地产泡沫的担忧促使政府收紧了信用，住房市场随之停滞，而股市成为中产阶级储户的资金流向。随后的上涨时1998—2001年走势的镜像，当时住房市场实现了自由化，而股市则处于熊市。

现在的大问题是最近的波动是否会溢出到其他资产市场和实体经济中。6月以来上证指数两位数的下跌之所以没有引起经济危机，主要是因为只有不到10%的中国家庭参与了股市，而股票只占家庭资产的不到15%。

但即使只有一小部分中国家庭发生了直面损失，其数量也将达到几千万人。而这足以引起政府的关注并采取行动，包括放松抵押品要求、允许用不动产充抵保证金。

事实上，人们认为当局对保证金借贷的严打——以及全球市场下跌导致的信心损失——才是引发市场崩溃的罪魁。这也是小交易者主导的市场的一大特征：助长大规模枯荣循环的“羊群”行为更加普遍，因为个体认为其他个体拥有更好的信息。

结果我们都看到了——小规模甩卖可以轻易演变为崩溃。而政府干预堵住出口并不恰当。相反，在开放中国股市、使其制度基础变得容易预测之前，波动都将是中国股市唯一的指导规则。