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Chine : quelle politique monétaire face à Trump ?

HONG KONG – Récemment, lors du Forum économique mondial qui se tient chaque année à Davos, le président chinois Xi Jinping s'est fait le héraut de la mondialisation en réaffirmant la politique d'ouverture de son pays et en s'engageant à ne jamais déclencher une guerre commerciale ou à chercher à bénéficier d'une dévaluation de la monnaie chinoise. Peu après, le président américain Trump a pris l'engagement opposé dans son discours d'investiture. Utilisant à sept reprises le mot "protéger", il a confirmé que sa doctrine de "L'Amérique d'abord" signifie le recours au protectionnisme.

Trump parle comme si l'économie des USA était en déclin et devait être relancée. En réalité l'état de leur économie est plutôt satisfaisant depuis deux ans. Son redémarrage est plus rapide que celui des autres économies avancées, la création d'emplois est impressionnante et le dollar est fort.

Depuis quelques mois la valeur du dollar a augmenté de manière notable, tandis que les promesses de Trump (augmentation des dépenses publiques, diminution de la fiscalité des entreprises et dérégulation) ont suscité chez les investisseurs une fuite vers la qualité. Par contre la devise chinoise, le yuan, a dégringolé - sa valeur passant de 0,16 à 0,14 dollar entre fin 2014 et fin 2016, essentiellement en raison de la baisse des investissements et des exportations.

Trump a accusé la Chine de dévaluer délibérément le yuan pour doper ses exportations. La réalité est à l'opposé : confrontée à une forte pression à la baisse sur sa devise, la Chine a cherché à maintenir autant que faire se peut la stabilité du yuan par rapport au dollar - une politique qui a contribué à une baisse de plus de 1000 milliards de dollars de ses réserves en devises étrangères.

La Chine ne souhaite pas plus que Trump une baisse du yuan. Mais aucun pays n'a la maîtrise totale de son taux de change. De l’évolution technologique aux rivalités géopolitiques, en passant par les changements de politique commerciale, les causes de la baisse du yuan - et en conséquence les facteurs qui influent sur sa politique en matière de taux de change - sont variées et complexes.

La chaîne d'approvisionnement mondiale est l'un des facteurs qui affecte le taux de change. Ces dernières années, les changements de mode de consommation, la réglementation et les technologies digitales ont stimulé la production intérieure. Aux USA, la robotique et l'impression 3D ont dopé la production. Cela a facilité le redémarrage économique sans augmenter les importations d'origine asiatique.

Quant à la Chine, elle bascule d'un modèle de croissance tiré par les exportations à un autre dans lequel c'est la consommation intérieure qui tire la croissance, ce que favoriserait un yuan plus fort. En 2016 l'excédent des comptes courants de la Chine est tombé à 2,1% du PIB et selon le FMI, cet excédent devrait diminuer encore du fait de la baisse des exportations.

Mais ce n'est pas le seul facteur en cause. Etant donné le rôle des flux de capitaux dans les taux de change, Claudio Borio, un économiste de la Banque des règlements internationaux, estime qu'il faut aussi prendre en considération les comptes financiers. De ce point de vue également, une baisse du yuan n'est pas dans l'intérêt de la Chine.

Selon les prévisions du FMI, en termes d'investissements nets la position de la Chine devrait rester inchangée d'ici 2021, tandis que celle des USA se dégrader - son endettement net faisant un bond de 41% à 63% du PIB. Autrement dit les autres pays en excédent comme l'Allemagne et le Japon vont probablement financer le creusement du déficit américain avec  leurs comptes courants et leurs comptes financiers ; et le différentiel de taux d'intérêt entre les USA et les autres pays avancés ne fait que renforcer cette probabilité.

Mais le plus grand défi pour l'Empire du Milieu réside sans doute dans son compte de capitaux. La baisse de sa devise depuis 2015 l'incite à réduire sa dette étrangère et à augmenter ses actifs étrangers.

Sa dette étrangère totale (publique et privée), déjà très basse si l'on se rapporte aux normes internationales, est passée de 975,2 milliards de dollars (9,4% de son PIB) à la fin de 2014 à 701 milliards de dollars (6,4% de son PIB) fin 2016. Cette tendance paraît se prolonger, les Chinois continuant à diversifier leur portefeuille d'actifs pour qu'il corresponde davantage à leur style de vie de plus en plus international. La faiblesse du yuan ne pourra que renforcer cette tendance.

Trump qui a menacé à plusieurs reprises d'imposer des taxes douanières à la Chine pourrait peser sur la politique de taux de change de la Chine. Mais dans un sens son imprévisibilité le met hors sujet. A en juger par sa conduite passée, il va probablement accuser la Chine de manipuler les taux, et ce, qu'elle que soit la politique chinoise : un taux de change entièrement flottant avec une convertibilité totale, la politique actuelle de taux de change dirigé comme c'est le cas aujourd'hui, ou un taux de change indexé.

Quel serait le meilleur choix pour la Chine ? Ce n'est sûrement pas celui du taux de change flottant. Dans le contexte d'un régime monétaire dominé par le dollar, cela engendrerait beaucoup trop de volatilité.

Mais le régime actuel est de plus en plus difficile à gérer. Compte tenu du coût des tentatives récentes destinées à maintenir la stabilité du taux de change, même 3 000 milliards de dollars en réserves étrangères ne suffiront pas à piloter un taux de change dirigé.

L'Empire du Milieu peut - et doit - élargir et approfondir sa position en ce qui concerne ses investissements à l'étranger pour stabiliser son taux de change. Fin 2015, la valeur brute de ses actifs étrangers était relativement faible, à hauteur de 57,2% de son PIB, contre 180% pour le Japon et nombre de pays européens, et environ 130% pour les USA. A la même époque les actifs nets étrangers de la Chine représentaient seulement 14,7% de son PIB, comparé à 67,5% pour le Japon et 48,3% pour l'Allemagne (et une valeur négative de - 41% du PIB pour les USA). Des réformes dans l'économie réelle et la finance conduiraient à des valeurs plus élevées.

Pour l'instant la meilleure solution pour la Chine serait d'arrimer la valeur du yuan à celle du dollar avec une marge de variation de 5%. La banque centrale ne pourrait alors intervenir qu'en douceur pour ramener le marché vers la parité à long terme. Ce serait d'autant plus pertinent que les investisseurs ont les yeux fixés sur le taux de change yuan-dollar.

Quelle que soit la stratégie qu'elle adoptera, la Chine aura à payer un prix élevé pour s'être fait le chantre de la mondialisation et avoir cherché à stabiliser sa devise. Alors qu'il suffit désormais d'un "tweet" pour annoncer une nouvelle mesure - et faire réagir les marchés - la politique va échapper à toute discussion économique rationnelle.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz