Bank of England Leon Neal/Getty Images

危险的物价稳定错觉

巴塞尔—主要央行谨慎采取正但低的利率已经成为一个危险的幻觉。之所以危险,是因为实现目标所需要的政策可能会带来有害副作用;之所以是幻觉,是因为目前并没有理由应该追逐现在的目标。

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20世纪70年代,发达经济体通胀急剧上升,央行正确地进行了遏制。央行从这场战役中得到的教训是低利率是持续增长的必要条件。但这一教训随着时间发生了微妙的变化,演变成低通胀同时也是持续增长的充分条件的信念。

这一变化可能是因为20世纪80年代至2007年间的通胀低迷时期同时也伴随着有利的经济环境,这段时间也被人们共同称之为“大稳健”。央行欣慰相信,它们通过控制需求降低了通胀,以及它们的政策给经济带来了诸多有利的副作用。毕竟,它们一开始用来论证紧缩货币的正是需求导向叙事。

但接着,世界发生了变化。20世纪80年代末以来,低通胀主要是因为积极的供给侧冲击——如婴儿潮带来的劳动力扩张和许多新兴国家融入全球贸易体系。这些力量提振了增长,同时也降低了通胀。而货币政策主要集中在防止通胀低于目标上,而不是限制需求上。

现在我们知道,这导致了一段货币条件宽松期,再加上金融去监管化和科技的发展,酿成了2007年金融危机和随后的衰退。当时——今天仍然如此——的基本分析错误便是没能区分通胀低迷的不同原因。

大稳健的结束理应给决策者当头棒喝,让他们不再执着于低通胀保证未来经济稳定的信念。但事实正好相反。央行在变本加厉地认准通胀目标,不得不依靠前所未有的、从未试验过的政策工具组合来实现这些目标。

比如,许多央行现在推荐运用“宏观审慎”工具来管理经济中的系统风险——这反过来让它们能够保持利率“更低水平更长时间”。这一方针的问题在于没有什么实证证据能证明这些政策会产生想要的结果。

有时,央行不是通过颂扬低通胀的好处,而是通过强调哪怕是温和通缩的严重代价来论证目前的政策。尽管有充分的证据表明高通胀比低通胀代价高昂,但很难找到类似的证据证明通缩会有什么代价。

事实上,普遍接受的假定是消费者和公司投资者会将过去的物价下跌推演到未来,因此通缩会导致采购延后,这一假定基本没有实证支持。最近多国(不仅仅是日本)消费者对部门性物价下跌的反应表明结果正好相反。

诚然,从算术角度,通缩会增加真实(经通胀调整的)债务维持负担。但如果债务水平是因为宽松货币政策而高企,很难说解决问题的办法是进一步宽松货币。

央行对支持今天普遍的经济条件的正但低的通胀的执着也变得越来越危险。自金融危机开始爆发以来,全球债务比率急剧升高,而传统贷款人的利润率受到挤压,导致它们的总体健康情况也出现了问题。而随着贷款不断地转移到“影子”中,金融市场的价格发现功能受到了严重制约,以至于许多资产现在都表现出价值高估。

这些发展趋势不但构成了对金融稳定性的威胁,也不利于真实货币的运行。此外,可以说宽松货币本身造成了近几年所发生的意料外的强烈通缩力量。拜宽松的融资和监管克制所赐,“僵尸”公司遍地开花,总供给随之上升。与此同时,总需求因为债务负担而大受掣肘——而这也是宽松货币条件的结果。

从这些条件看,继续坚持货币宽松绝对是不合时宜的。面对重重潜在危险,央行至少应该反思它们的政策背后的基本假设。

那么,决策者应该怎么做?在即期,政府必须停止严重依靠央行政策重塑可持续增长的做法。决策者不应该沉溺于通胀目标,而应该(亡羊补牢地)问问自己可以采取哪些切实措施防止新的危机爆发。同样重要的是,他们需要确保竭尽全力为这一情景做好准备,如果他们的预防措施不够充分的话。

如果着眼于更加长远的未来,当某些“常态”的假想得以重塑时,央行不应该过多关注实现短期通胀目标,而应该更多关注避免信用的“枯荣”循环。和略微偏离通胀目标甚至轻微通缩不同,后者真的会带来严重代价。

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