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Was könnte in Amerika schief gehen?

CAMBRIDGE – Obwohl sich die Wirtschaft der Vereinigten Staaten – mit effektiver Vollbeschäftigung und einer Inflationsrate von etwa 2% – in einem guten Zustand befindet, lohnt es sich aufgrund der unsicheren Weltlage, darüber nachzudenken, was im nächsten Jahr schief gehen könnte. Denn sollte die US-Wirtschaft ernsthafte Probleme bekommen, hätte dies negative Folgen für Europa, Japan und viele andere Länder.

Natürlich könnten wirtschaftliche Probleme aus internationalen politischen Ereignissen entstehen. Russland hat sich in Ost- und Zentraleuropa gefährlich verhalten. Chinas Durchsetzung territorialer Ansprüche im Ost- und Südchinesischen Meer und seine Ostasienpolitik im Allgemeinen trägt zur regionalen Unsicherheit bei. Die Ereignisse in Italien könnten die Eurozone in eine Krise stürzen.

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Aber innerhalb der USA besteht das größte Risiko in der Möglichkeit einer scharfen Preiskorrektur bei den Geldanlagen, die Haushalte und Unternehmen unter Druck setzen und zu einem Einbruch der Gesamtnachfrage führen könnte. Ich behaupte nicht, dass dies geschehen wird. Aber angesichts dessen, dass die Anlagepreise immer weiter über den historischen Normalzustand hinaus steigen, wird das Umfeld gefährlicher.

Die Bewertungen der Aktien liegen gemessen an den Kurs-Gewinn-Verhältnissen der S&P-500-Werte bereits fast 60% über dem historischen Durchschnitt. Der Kurs der 30-jährigen Staatsanleihen ist so hoch, dass er eine Rendite von etwa 2,3% widerspiegelt. Angesichts der aktuellen Inflationserwartungen müsste die Rendite etwa doppelt so hoch sein. Und die Preise für Renditeimmobilien sind in den letzten fünf Jahren jährlich um 10% gestiegen.

Diese aufgeblasenen Preise für Geldanlagen spiegeln die außerordentlich großzügige Geldpolitik wider, die bereits fast ein Jahrzehnt andauert. In diesem Umfeld niedrigster Zinsen haben die Investoren auf der Suche nach Rendite die Preis für Aktien und andere Investitionsgüter in die Höhe getrieben. Das dadurch gestiegene Vermögen der Haushalte hat zur wirtschaftlichen Erholung beigetragen, aber die überbewerteten Geldanlagen führen zu immer riskanteren Rahmenbedingungen.

Wie hoch das Risiko tatsächlich ist, zeigt folgende Rechnung: Die US-Haushalte besitzen momentan Geldanlagen in Höhe von 21 Billionen Dollar, also würde ein 35%iger Rückgang der Anlagepreise auf ihren historischen Durchschnitt einen Verlust von über 7,5 Billionen Dollar bedeuten. Auch Pensionsfonds und andere Investoren würden Verluste erleiden. Eine Rückkehr der Realrenditen der langfristigen Staatsanleihen auf ihr historisches Niveau würde bei Investoren in 30-jährige Anleihen zu Verlusten in Höhe von 30% führen. Auch Besitzer von Anleihen kürzerer Laufzeit hätten – proportional niedrigere – Verluste zu tragen. Da Investitionen in Renditeimmobilien im Allgemeinen stark fremdfinanziert sind, könnten dort selbst kleine Preisrückgänge zu großen Verlusten für die Investoren führen.

Der Rückgang der Haushaltsvermögen hätte geringere Konsumausgaben und damit einen Rückgang des BIP zur Folge. Eine Faustregel besagt, dass hundert Dollar Vermögensrückgang vier Dollar weniger Haushaltsausgaben entsprechen. Die Rückkehr der Anlagepreise auf ein historisches Niveau würde daher einen Rückgang der Konsumausgaben um 400 Milliarden Dollar verursachen, was etwa 2,5% des BIP entspricht. Dies würde zu einem Prozess sich gegenseitig verstärkender Rückgänge der Einkommen und Ausgaben führen, der einen noch größeren kumulativen Effekt auf das BIP zur Folge hätte.

Da institutionelle Investoren auf internationale Differenzen der Anlagepreise und -renditen reagieren, würden die großen Rückgänge in den USA dann von ähnlichen Preisstürzen in anderen Industrieländern begleitet. Ein solcher Preisverfall würde zu geringeren Einkommen und Ausgaben in anderen Ländern führen, deren Effekte durch einen Rückgang der Im- und Exporte über die ganze Welt verbreitet würden.

Ich muss betonen, dass dieser Prozess der rückläufigen Preise für Geldanlagen und die daraus entstehende Abnahme der wirtschaftlichen Aktivität keine Prognose ist, sondern ein Risiko. Es ist möglich, dass die Anlagepreise schrittweise sinken, was anstatt eines Zusammenbruchs der Ausgaben und der Wirtschaftsaktivität zu einer Verlangsamung führen würde.

Aber die Angst vor der Auslösung eines schnellen Rückgangs der Anlagepreise ist einer der Hauptgründe, warum die US-Federal-Reserve zögert, die kurzfristigen Zinsen schneller zu erhöhen. Im Dezember 2015 hat die Fed die Übernachtzinsen um nur 0,25% erhöht und wird wahrscheinlich im Dezember 2016 nur weitere 25 Basispunkte hinzufügen, womit die Leitzinsen immer noch unter 1% lägen. Bei einer Inflationsrate von etwa 2% wären die realen Leitzinsen dann immer noch negativ.

Die Marktteilnehmer beobachten die Fed intensiv, um einschätzen zu können, wann der Prozess der Zinsnormalisierung beginnt. Aufgrund historischer Erfahrungen kann erwartet werden, dass im Rahmen einer Normalisierung die Langfristzinsen um etwa zwei Prozentpunkte erhöht werden, was bei den Preisen von Anleihen, Aktien und Renditeimmobilien eine deutliche Preiskorrektur einleiten würde. Daher versucht die Fed, die Erwartungen bezüglicher zukünftiger Zinsniveaus zu dämpfen, indem sie andeutet, dass veränderte Trends bei der Demographie und Produktivität in Zukunft niedrigere Realzinsen bedeuten könnten.

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Hat die Fed damit Erfolg, könnte der Rückgang der Anlagepreise gebremst werden. Aber die Gefahr scharfer Preiskorrekturen und eines damit verbundenen wirtschaftlichen Abschwungs sollte nicht ignoriert werden.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff