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美国会出什么问题?

美国剑桥—尽管美国经济情况不错——已经达到了事实上的充分就业,通胀率也接近2%——但充满不确定性的世界仍然值得我们考虑未来一年可能出现哪些状况。毕竟,如果美国经济陷入大麻烦,就会对欧洲、日本和其他许多国家造成负面影响。

当然,经济问题可能源自国际政治事件。俄罗斯一直在东欧和中欧玩火。中国在东海和南海的领土主张及其在大东亚的政策正在增加地区不确定性。意大利的情况可能让欧元区陷入危机。

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但在美国国内,最大的风险是资产价格暴跌,这将累及家庭和企业,导致总需求崩塌。我并没有在预测会发生这样的情况。但随着资产价格涨势越来越脱离历史常态,情况也变得越来越危险。

用标准普尔500成分股市盈率衡量的股票价格目前比历史平均水平高出60%。30年美国国债价格之高导致其收益率只有2.3%;而考虑到当前的通胀预期,收益率应该比2.3%高出一倍。商业地产价格在过去五年中以每年10%的速度上涨。

这些资产价格的膨胀是近十年来异常宽松的货币政策的体现。在极低利率环境中,投资者通过提高股票和其他投资资产的价格来追求收益。由此带来的家庭财富的增长帮助经济复苏;但资产价格过高正在形成一个日益危险的环境。

到底有多危险,我们来看一下。如今美国家庭拥有21万亿美元股票,因此,股价下跌30%至历史平均水平意味着超过7.5万亿美元的损失。退休基金和其他股票投资者将带来进一步损失。真实长期债券收益率向历史水平回归将给30年国债投资者带来大约30%的损失,短期债券投资者也将承受相应比例的损失。由于商业地产投资一般都伴随高杠杆,即使是相对较小的价格跌幅也可能给投资者带来巨大损失。

家庭财富的缩水将抑制支出,导致GDP下降。粗略的经验法则表明,财富每缩水100美元,家庭支出将下降4美元。因此,资产价格回报率回归历史水平将导致消费支出下降4,000亿美元,约合GDP的2.5%,这将开启一个收入和支出之间互相强化的下跌过程,导致GDP累计影响进一步扩大。

由于机构投资者应资产价格和资产收益率的国际差异而动,美国资产价格大跌将投射到其他发达国家资产价格上,使它们也发生类似的跌幅。这些大跌将降低其他国家的收入和支出,其影响将通过进出口下降蔓延到全球。

我必须强调,这一资产价格下跌过程及其所导致的经济活动的收缩是一种风险,而不是一个预测。有可能资产价格逐渐下跌,引起支出和经济活动减速而不是崩溃。

但关于触发资产价格暴跌的担忧是美联储不愿更快地的提高短期利率的重要原因之一。2015年12月,美联储将隔夜利率仅仅提高了0.25%,2016年12月可能再次仅仅提高25个基点。但联邦基金利率将仍保持在1%以下。在通胀率接近2%的情况下,真实联邦基金利率仍为负值。

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市场参与者正在通过观察美联储判断利率正常化过程是否以及何时开始。历史经验表明,利率正常化将让长期利率提高大约两个百分点,导致债券、股票和商业地产价格发生剧烈调整。因此,美联储试图控制担心未来利率水平的预期,其办法就是指出人口和生产率趋势意味着未来利率会更低。

如果美联储获得成功,那么资产价格的下跌也许微不足道。但资产价格暴跌并导致经济衰退的危险不容忽视。