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L'épargne asiatique doit être au service de l'Asie

HONG KONG – Depuis plus de 30 ans l'Asie est en tête de la croissance mondiale. En se développant, elle a exporté son épargne sous la forme d'un excédent commercial avec les USA et l'a réimporté sous forme d'investissements par l'intermédiaire des places financières de New-York et Londres – un processus qui a généré de graves tensions financières auxquelles on n'a pas suffisamment prêté attention.

Fin 2015, la position d'actif net combinée de la Chine, de Hong Kong, du Japon, de la Corée, de Singapour et de Taiwan s'élevait à 7300 milliards de dollars – presque exactement l'équivalent du passif net des USA en matière d'investissement à l'étranger. Ce déséquilibre ne va probablement pas disparaître de si tôt. Le passif net des USA s'est encore creusé récemment pour atteindre 7800 milliards de dollars fin septembre 2016, essentiellement en raison du maintien de leur déficit des comptes courants et d'un taux de change à la hausse.

Pourquoi les pays asiatiques n'investissent-ils pas leur épargne dans leur propre région ? La domination des USA sur la finance mondiale, particulièrement sur les marchés financiers et les marchés des changes, en est une raison évidente. Dans un étude datant de 2005, Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey expliquent que les USA qui ont été les banquiers de la planète sont devenus son investisseur en capital-risque en investissant à l'étranger, surtout en Asie, au lieu de se contenter d'emprunter et de prêter.

Cela ne signifie pas pour autant que les pays asiatiques ont intérêt à investir dans les pays occidentaux – notamment en raison des flux de capitaux de pays à taux d'intérêt faibles vers des pays à taux d'intérêt élevés qui se sont développés après la crise financière de 2008.  Selon Hyun Shin et d'autres économistes de la Banque des règlements internationaux, les taux d'intérêt faibles des pays développés et la faiblesse du dollar on conduit les marchés financiers, avec en tête les places financières de New-York et de Londres, à emprunter dans les pays à taux d'intérêt faibles pour investir dans les pays à taux d'intérêt élevés.

Ce petit jeu financier est lourd de conséquences. Du point de vue classique, les taux de change et les flux de capitaux dépendent des déséquilibres commerciaux - pourtant à titre d'exemple, la balance des paiements et la position du Japon en matière d'investissements internationaux ne confortent pas ce principe.

Entre 2010 et 2015, la variation nette de la position du Japon en matière d'investissement tenait pour seulement 44% à son excédent extérieur cumulé, pour 32% aux transactions liées à ses comptes financiers et pour le reste aux variations des taux de change et des taux d'intérêt.

L'excédent persistant des comptes courants du Japon aurait dû renforcer sa position en terme d'actifs étrangers nets excédentaires. Mais du fait de l'appréciation des actifs étrangers dans les titres japonais, cette position s'est dégradée, passant d'un pic de 3800 milliards de dollars fin 2012 à 2800 milliards fin 2015. Ainsi que le soulignent les économistes de la Banque du Japon, les avoirs étrangers du Japon sont moins rentables que les avoirs japonais détenus à l'étranger.

Le Japon devrait investir davantage dans la croissance rapide de l'Asie. Fin 2015, seulement 10,1% des 48000 milliards de dollars d'investissement brut à l'étranger restaient en Asie, tandis que 70% allaient vers l'Amérique du Nord, l'Europe et l'Océanie.

La composition des investissements de portefeuille du Japon dont 73,6% se faisaient à l'étranger fin 2015 est encore moins équilibrée, 3,5% seulement étant investi en Asie et 72,4% en Amérique du Nord, en Europe et en Océanie. Le Japon a investi davantage (1/3 de plus) en Amérique centrale et en Amérique latine qu'en Asie.

Les autres grands pays épargnants de la région (la Chine, Hong Kong, la Corée du Sud, Taiwan et Singapour) partagent cette préférence en faveur des investissements hors de l'Asie, alors que dans ce continent les rendements sont souvent supérieurs à ceux qu'ils sont ailleurs. C'est pourquoi l'Asie est devenue l'otage de la volatilité des flux de capitaux, des taux de change et des taux d'intérêt.

Deux décennies après la crise financière asiatique, il n'y a guère eu de progrès dans l'institutionnalisation des intermédiaires financiers qui orientent l'épargne vers des projets très rentables dans la région. Ainsi en Inde les dix premières banques d'investissements sont américaines et européennes. La situation est sensiblement la même à Hong Kong et à Singapour. Même en Chine où les agences responsables de l'investissement local se développent rapidement, la capacité d'orienter les fonds vers les secteurs les plus rentables de l'économie réelle reste limitée.

Les banques américaines et européennes commencent à quitter l'Asie en raison des contraintes qui pèsent sur elles en matière de capitaux et de réglementation, ainsi que de la perspective d'une hausse des taux d'intérêt américains et d'une hausse du dollar. Aussi la pression pour répondre à cette situation se fait-elle plus forte qu'elle ne l'a jamais été. Mais les régulateurs financiers asiatiques n'agissent pas pour renforcer la capacité des institutions financières asiatiques à prendre en charge l'intermédiation de l'épargne de la région. Poussés par leurs homologues américains et européens, ils cherchent à adopter les nouvelles normes internationales en matière de régulation financière, alors que les dirigeants américains et européens menacent de les abandonner.

Le credo de "L'Amérique d'abord" de Donald Trump qui va certainement se traduire par des mesures protectionnistes renforce l'impératif de changer cette stratégie. Le protectionnisme va pousser les investissements asiatiques encore davantage vers la trappe à dollars, car l'épargne asiatique va servir à chasser hors de la région les actifs spéculatifs libellés en dollars au lieu de répondre aux besoins de l'Asie.

A long terme, l'initiative chinoise "Une ceinture, une route" et l'internationalisation du yuan contribueront à affaiblir la mainmise du dollar sur l'Asie. Mais cela reste une perspective lointaine.

En attendant, les banques centrales des grands pays asiatiques excédentaires (surtout la Chine et le Japon) doivent travailler avec les autres grandes banques centrales (notamment la Banque centrale européenne et la Banque d'Angleterre) pour que l'excédent d'épargne des pays à taux de croissance élevé soit utilisé autrement. L'objectif devrait être d'aiguiller l'épargne des pays excédentaires, y compris l'Allemagne dont l'excédent des comptes courants est supérieur à celui de la Chine et du Japon, vers le soutien à la croissance de toute l'économie mondiale.

Le plan de Trump visant à ce que l'Amérique soit en première place paraît simple. Mais il ne prend pas en compte le fait que tout le monde sera perdant si les économies émergentes entrent en crise. Trump ne paraissant pas disposé à modifier sa stratégie, il revient à l'Asie et à ses partenaires étrangers de se tenir prêts, et même de préparer l'économie mondiale à un choc possible.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

Andrew Sheng est membre émérite de l'Asia Global Institute de l'université de Hong Kong et fait partie du conseil consultatif "Finance durable" du Programme des Nations unies pour l'environnement.