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让亚洲的储蓄为亚洲做贡献

香港—三十多年来,亚洲比其他地区经济增长更快。亚洲在发展成长的过程中,一方面通过对美国的贸易盈余输出其储蓄;另一方面又借助纽约和伦敦以直接投资与股票组合投资等形式重新将资本输回亚洲。这一跨境迂回投资过程制造了严重但基本被忽视的地缘金融紧张局面。

2015年年底,中国、香港、日本、韩国、新加坡和台湾的净对外资产头寸之和达到了7.3万亿美元——几乎正好等于美国的净国际投资负债。这一失衡不可能在短期内消失。事实上,美国的净对外投资负债最近又有所增长——到2016年9月底达到了7.8 万亿美元,主要原因是美国持续的经常项目赤字和汇率效应导致的净负债扩大。

亚洲国家为什么不把自己的储蓄投资于本地区?一个显而易见的原因是美国主导着全球金融,特别是在股权投资和货币市场。在一篇2005年的论文中,皮埃尔-奥利佛·古林查斯(Pierre-Olivier Gourinchas)和伊莲·雷(Hélène Rey)指出,曾经是世界的银行家的美国,已经变成了世界的风险资本家,展开国际股权及债券投资,特别是在亚洲,而不只是银行借贷。

但这并不意味着亚洲国家投资西方的回报变得更好了,其中一个问题是2008年金融危机后兴起的套息交易。申铉松(Hyun Shin)和国际清算银行的其他经济学家指出,在纽约和伦敦的金融枢纽引领下,发达国家的低利率和弱势美元驱动着全球金融市场的套息游戏: 借入低息货币,投资于高息货币(通常是新兴市场国家货币)。

这个金融游戏产生了深远的影响。尽管传统观念认为贸易失衡驱动了汇率波动和资本跨境流动,但日本的金融账户状况表明实际情况并非如此。

从2010年到2015年,累计经常项盈余只占日本对外投资头寸净变化的44%。金融账户交易贡献了这一变化的32%,变化的其他部分则可以用与汇率和利率有关的估值变化解释。

日本的持续性经常项目盈余理应增加其净对外资产头寸。但是,由于日元升值导致海外投资者持有的日本股票升值,日本的净对外资产头寸实际上有所恶化,从2012年底3.8万亿美元的最高值下降到2015年底的2.8万亿美元。日本央行经济学家指出,日本投资者持仓的海外资产回报远不如海外投资者持仓的日本资产。

日本应该做什么?应该更多地投资于高增长的亚洲。2015年年底,其574.8万亿日元的总对外投资中只有10.1%留在了亚洲,而有70%流向了北美、欧洲和大洋洲。

2015年底,日本股权组合投资占其总对外投资达到73.6%,其组成更不平衡,只有3.5%投资于亚洲,而有72.4%流向了北美、欧洲和大洋洲。就连中美洲和拉丁美洲,获得的日本股权组合投资量也要比亚洲多三分之一。

偏好投资于亚洲以外地区是亚洲主要高储蓄国家和地区,包括中国、香港、韩国、台湾所共有的特征,虽然亚洲的回报总体而言要高于其他地区。后果是亚洲地区经济极易受到资本流动及汇率和利率波动的影响。

问题在于,亚洲金融危机已经过去了二十年,但将储蓄引向本地区内高回报项目的亚洲金融中介的制度化改革进程几乎没有进展。比如,印度的最大十家投资银行都来自美国和欧洲。香港和新加坡的情况也差不多。即使是本地投资机构成长迅速的中国,引导资金流向高回报实体部门的能力仍然十分有限。

如今,随着资本充足率和监管约束的加强,以及美国加息和美元升值的概率上升,美国和欧洲银行开始退出亚洲,导致亚洲国家亡羊补牢的压力与日俱增。但是,亚洲金融监管者并没有大力培育亚洲金融机构将本地储蓄配置到本地实体项目中去的能力,而是将精力集中在实施由美国和欧洲监管者推行的新全球金融监管标准上,而美国和欧洲的政客却在威胁要废除这些标准。

美国总统特朗普打出“美国第一”的口号后,亚洲决策监管层改变目前方针的紧迫性更加强大了 。“美国第一”几乎肯定将转化为保护主义政策,这些政策将让亚洲投资进一步陷入美元陷阱,因为亚洲储蓄将被用于追逐地区之外的投机性的美元计价资产,而不是满足亚洲自身实体经济发展的需要。

在长期,中国的“一带一路”计划,再加上人民币的国际化,将有助于削弱美元对亚洲的掣肘。但这仍然是一个遥远的前景。

与此同时,亚洲主要盈余经济体(特别是中国和日本)的央行需要与世界其他主要央行(特别是欧洲央行和英格兰银行)合作改变高增长地区的过剩储蓄的使用方式。目标应该定在确保盈余国——包括德国,它的经常项目盈余比中国和日本还要大——的储蓄得到明智的使用,能够帮助保持全球经济的增长动力。

特朗普的“美国第一”计划听上去可能非常直接。但它没有认识到,如果新兴经济体式微,所有人都要遭殃。特朗普似乎不准备反思他的方针,因此亚洲及其国际伙伴必须做好准备,保护自己及其整个全球经济。