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不愉快的亚洲周年庆

普罗旺斯的埃克斯—本月是亚洲金融危机——或者更准确地说,是引发这场危机的事件,即泰铢贬值,爆发20周年。这样的周年庆绝不是值得庆祝的理由,但它们至少提供了一个机会,让我们回顾这些年来有哪些事情发生了改变——以及同样重要的,有哪些事情没有发生改变。

危机的原因在当时就众说纷纭,现在仍然如此。西方观察者认为应该归咎于亚洲国家缺少透明度,以及过于紧密的政企关系——他们称之为“裙带资本主义”。而亚洲评论家批评对冲基金动摇了地区金融市场,而国际货币基金组织(IMF)开除的药方几乎将病人置于死地。

两种观点都有一定的合理性。泰国银行公开的资产负债表大夸大了它所能调用的外汇储备——这对于金融透明度来说可不是什么好例子。外国投机客积极地下注做空泰铢,其中干部进包括对冲基金,也有投资银行,甚至有一家投资银行,同时也在向泰国政府提出如何保卫其货币的建议。而在向亚洲国家建议如何管理这场危机时,IMF也犯了错误——应该指出,这绝不是它最后一次犯错——它提出的财政紧缩过于严厉。

在更加基本的层面上,这场危机反映了亚洲的历史增长模式与当前环境的错配。其历史增长模式强调汇率稳定,亚洲国家视汇率稳定为出口扩张的必要条件。历史增长模式也强调投资——不管两位数的增长需不需要投资。历史增长模式还鼓励对外借贷,视之为位必要的资本形成水平融资的手段。

但在1997年,东南亚经济体的发展阶段决定了光靠强力投资已经不足以保持高增长率。依赖对外借贷的增长模式忽视了风险。

与此同时,外部力量也加剧了问题。经合组织接受韩国的要求是其政府取消资本管制,这让韩国经济暴露在短期“热钱”流入的风险下。更一般地说,各国都受到了IMF和美国财政部取消资本流动限制的压力,这放大了风险,也让维持盯住汇率制度的问题变得更大。

这一危机速写突显出此后20年所发生的巨大的变化。

首先,危及国将投资率和增长预期降低到了可持续水平。亚洲各国政府仍然强调增长,但不再不惜一切代价。

其次,东南亚国家现在的汇率制度灵活了许多。平心而论,完全弹性的汇率是不存在的,但该地区政府至少都排起了僵化的盯住美元政策。盯住美元使得它们在1997年不堪一击。

第三,泰国这样的国家,曾经存在巨大的外部赤字,这加剧了它们对外部融资的依赖。如今,它们处于盈余状态。盈余帮助它们积累了外汇储备,可以作为一种保险。

第四,亚洲国家正在合作为地区筑造防护墙。2000年危机刚刚过去,它们就成立了清迈计划(Chiang Mai Initiative),这是一个地区性金融信用和互换网络。如今,它们还有亚洲基础设施投资银行进行发展融资的地区安排。

这些计划可以理解为亚洲对IMF带来的不愉快经历的反应。从更根本上说,它们反映了中国的崛起。1997年,中国尚未确定其地区角色,对于日本提出的亚洲货币基金(Asian Monetary Fund)计划不是很热衷。由于缺少中国的支持,亚洲货币基金计划最终夭折。

此后,中国自信心和领导力的增长助其在地区机构建设和合作中一马当先。这一变化的背景是20年来中国强劲的经济增长,也是危机后对亚洲影响最大的变化。

但如果中国的崛起表明了变化的程度,那么它同样表明了没有变化的程度。中国的经济模式仍然强调增长目标,也仍然依靠高投资实现增长目标。只要又需要,中国政府就会保持流动性供应,以确保经济引擎不熄火,这让人想起了泰国在危机爆发前的做法。

中国政府对离岸借贷管制的放松速度已经超过了审慎的幅度,因此有政府关系的中国企业,外部债务水平很高。而中国仍然不愿意让人民币实现浮动,而这让中国企业更加不愿意杜绝大量积累外币计价负债。

如今,中国正处于其东南亚邻国在20年前所处的位置:和它们一样,中国的固有增长模式走得太远了。我们希望中国领导人能够汲取亚洲危机的教训。否则,他们必然会重蹈覆辙。